上海机场（600009）股票价值分析及投资建议报告
1 公司概况与行业地位
上海机场（股票代码：600009）是中国核心国际枢纽机场的领先运营商，管理着上海浦东国际机场和虹桥国际机场两大重要航空枢纽。公司于2022年初完成了虹桥机场与物流板块资产注入，实现了上海市”一市两场”的统一运营管理，彻底解决了同业竞争问题，形成了协同发展效应。这种整合使公司成为国内少数同时运营多个大型机场的平台型企业，增强了其在全国民航市场中的战略地位和议价能力。
上海机场的区位优势十分显著。上海作为中国乃至全球的重要经济、金融、贸易和航运中心，具有天然的客货集散优势。2024年上海两场旅客吞吐量超过1.2亿人次，位居全国城市首位。这种区位优势不仅体现在当前的数据上，更体现在未来的发展潜力中——上海机场将被纳入超级枢纽建设规划，并受益于国际补贴合法性审查，预计其国际枢纽地位将持续增强。
从业务结构来看，上海机场的收入主要来源于两大部分：航空性收入和非航空性收入。航空性收入包括飞机起降费、停场费、旅客服务费等与航空运营直接相关的收费；非航空性收入则包括免税商业、有税商业、广告、办公室租赁等多种业态。这种多元化的收入结构使上海机场不仅是一个交通基础设施运营商，更是一个综合性的商业平台，能够从多个维度挖掘旅客和商户的价值。
2 财务表现与盈利能力分析
2.1 近期财务业绩
上海机场的财务表现显示出稳健的恢复态势。2024年公司实现营业收入123.7亿元，同比增长12%；归母净利润19.3亿元，同比大幅增长107%；扣非归母净利润14.1亿元，同比增长70%。这一增长趋势在2025年得以延续，2025年上半年公司实现营业收入63.5亿元，同比增长4.8%；归母净利润10.4亿元，同比增长28%。其中，第二季度单季实现营业收入31.8亿元，同比增长4.8%；归母净利润5.3亿元，同比增长22%。
表：上海机场近期财务绩效概要
| 财务指标 | 2024年 | 同比变化 | 2025H1 | 同比变化 |
|---|---|---|---|---|
| 营业收入(亿元) | 123.7 | +12% | 63.5 | +4.8% |
| 归母净利润(亿元) | 19.3 | +107% | 10.4 | +28% |
| 扣非净利润(亿元) | 14.1 | +70% | – | – |
| 毛利率(%) | – | – | 26.4 | +3.8pct |
2.2 盈利能力分析
上海机场的盈利能力改善主要源于业务量恢复、成本管控和投资收益增长三方面因素。2025年上半年，公司毛利率同比增长3.8个百分点至26.4%，主要得益于折旧等摊销成本同比减少。期间费用率为8.5%，同比增加0.5个百分点，其中管理费用率为5%(同比+0.1pct)，财务费用率为3.5%(同比+0.4pct)，财务费用增加主要系银行存款利息收入同比减少。
公司投资收益表现亮眼，2025年上半年录得投资收益4.6亿元，同比增长27%。投资收益构成中，德高动量贡献投资收益0.8亿元，油料公司贡献2.2亿元，日上上海贡献0.5亿元，日上中国贡献0.2亿元。这些投资收益不仅为公司提供了稳定的利润来源，也反映了公司在相关业务领域的战略布局成效。
2.3 现金流与股东回报
上海机场的现金流状况稳健，为股东回报提供了坚实基础。2025年8月29日，公司发布了中期利润分配方案，拟向全体股东每10股派发现金红利2.1元(含税)。按公司总股本24.88亿股计算，共计派发现金红利5.2亿元(含税)，中期分红比例高达50.05%，同比大幅增加约20个百分点。这充分体现了公司对股东回报的重视以及对未来现金流生成能力的信心。
3 业务分析：航空性与非航业务
3.1 航空性业务恢复情况
上海机场的航空性业务呈现出持续恢复态势。2025年上半年，浦东机场飞机起降架次同比增长5.71%，旅客吞吐量同比增长11.61%，货邮吞吐量同比增长4.91%；虹桥机场飞机起降架次同比增长3.06%，旅客吞吐量同比增长4.75%，货邮吞吐量同比增长3.27%。这些数据表明，上海机场的航空业务量已经全面恢复正增长，其中国际航线的恢复尤为显著。
2025年上半年，上海两场国际航线旅客吞吐量同比高增26%，在国内大型国际枢纽机场中国际客流增速居首，已基本恢复至2019年水平。国际地区客流占比恢复至30%，虽然仍低于2019年的34%，但恢复趋势明确。国际航线的高增速不仅直接带动航空性收入增长，也为非航业务特别是免税业务提供了潜在的客源基础。
3.2 非航空业务发展潜力
非航空业务是上海机场价值挖掘的关键，2025年上半年非航收入占比达54%。非航业务主要包括免税商业、有税商业、广告业务等，这类业务通常具有更高的毛利率和更强的盈利潜力，是机场由传统交通枢纽向商业服务平台转型的核心。
- 免税业务：2024年公司确认免税租金收入12.1亿元，同比-32%。2025年上半年免税合同收入6.28亿元，同比下降3%。免税收入下滑主要源于2023年底公司与日上上海签订的补充协议调整，取消按照国际客流量确认租金的形式，重回保底租金与提成取高模式，但提成和保底租金水平较此前大幅下调。尽管短期承压，但这种调整有利于提升免税商经营积极性，中长期看有利于免税业务的健康发展。随着国际客流的持续恢复和免税消费习惯的重塑，免税业务有望逐步改善。
- 广告业务：2024年德高动量营收13.3亿元，同比+7.2%，公司按照德高动量营收55%收取租金分成。2025年上半年广告业务受经济波动影响而同比承压。但考虑到广告业务与客流量特别是高质量国际客流的密切关联，随着客流恢复和经济回暖，广告业务有望逐步改善。
- 有税商业：上海机场拥有成规模高价值客流，近年来批量引入品牌直营与机场首店，积极挖掘国内有税业务商业潜力。有税商业的发展可以有效降低对免税业务的过度依赖，形成多元化的商业生态，提升非航业务的整体稳定性和盈利能力。
4 未来增长驱动因素
4.1 国际客流恢复与免签政策红利
国际客流的持续恢复是上海机场最重要的短期增长驱动因素。2025年上半年全国出入境人员同比上升15.8%；免签入境外国人占入境外国人的71%，同比增长54%。免签政策的扩展和深化有效加速了国际流量的恢复，为上海机场带来了实实在在的政策红利。根据国泰君安证券的估算，2025年5月上海两场国际客流已超2019年水平。预计上海机场国际占比将继续恢复，国际地区客流占比有望从当前的30%逐步向2019年的34%甚至更高水平靠拢。
国际客流的恢复不仅直接带动航空性收入增长，更重要的是为免税、广告、有税商业等非航业务提供优质客源。国际旅客通常具有更高的消费能力和更强的购物意愿，是非航业务价值挖掘的核心目标群体。因此，国际客流恢复对上海机场的业绩提升具有双重推动作用。
4.2 免税业务弹性与重谈可能性
尽管当前免税业务因协议调整而承压，但中长期看仍具有显著的弹性空间。2024年公司免税收入仅恢复至2019年约三成的水平，主要源于免税客单价尚未恢复以及分成比例下调。这种低基数为未来的增长提供了空间。随着国际客流的持续恢复和免税消费习惯的重塑，免税销售有望逐步改善。
此外，当前免税协议并非永久不变，未来存在重新谈判的可能性。随着国际客流恢复和免税销售回暖，上海机场作为国际枢纽的渠道价值将重新凸显，这有助于公司在未来的重新谈判中争取更有利的条件。事实上，公司已经意识到提升免税商经营积极性的重要性，分成比例下调本身就是一种以短期换长期的策略调整。
4.3 超级枢纽建设与区位优势强化
上海机场将受益于超级枢纽建设规划，其国际枢纽地位有望持续增强。超级枢纽建设意味着上海机场将在国家航空网络中扮演更加重要的角色，获得更多的政策支持和资源倾斜。这与国际补贴合法性审查相结合，可能进一步强化上海机场的竞争优势，帮助其获取更多的国际航线资源和时刻资源。
上海机场的区位优势是其最坚固的护城河。上海作为中国经济最发达的长三角地区的核心城市，具有先天的客货集散优势。这种区位优势不会因技术变化或竞争格局而轻易改变，为上海机场提供了持续的竞争优势和增长潜力。随着长三角一体化进程的深入和上海国际航运中心建设的推进，上海机场的区位优势有望进一步强化。
4.4 成本管控与经营效率提升
成本管控和经营效率提升是上海机场业绩释放的重要保障。2025年上半年，公司营业成本同比下降0.3%，管理成本同比下降10%。这种成本管控能力在收入增长背景下有效转化为盈利改善，2025年上半年公司净利率为16.4%，同比增长3个百分点。
公司2024年7月公告的股票激励计划也有助于绑定管理层与股东利益，激发经营活力。股票激励成本将在2024-2028年摊销，虽然短期内增加费用压力，但中长期看有利于提升公司整体经营效率和盈利能力。这种市场化激励机制的引入，有助于国有背景的上海机场更好地挖掘经营潜力，提升效率。
5 风险因素分析
投资上海机场也存在一系列需要关注的风险因素，主要可分为以下几类：
- 市场与需求风险：国际航线恢复不及预期；免税消费持续承压；经济波动影响航空出行需求。这些风险因素直接影响上海机场的业务量和盈利能力，是需要密切关注的核心风险。特别是国际航线的恢复进度，受到国际经济政治环境、公共卫生事件、外交关系等多种因素影响，存在一定不确定性。
- 政策与监管风险：行业政策变化；收费价格管制风险；航油政策风险。机场行业具有天然垄断属性，因此受到较强的政府监管。政策变化可能对公司的收费水平、盈利模式等产生重大影响。例如，机场收费标准的调整可能直接影响公司的航空性收入水平。
- 经营与竞争风险：机场扩建影响超预期风险；空域与航权限制；长三角地区多机场竞争加剧。上海机场正在推进扩建工程，虽然中长期看有利于提升容量和能力，但短期可能带来资本开支增加、成本超预期等压力。此外，长三角地区机场资源丰富，存在一定的竞争关系，可能分流部分客货源。
- 扩建相关风险：基础设施投产带来的增量成本可能超预期。机场扩建项目投资规模大、建设周期长，容易受到材料价格波动、劳动力成本上升、工程设计变更等因素影响，可能导致最终投资额超预期，从而影响公司财务状况和盈利能力。
6 估值分析与投资建议
6.1 估值分析
基于多家研究机构的预测，上海机场2025-2027年的盈利预期如下：2025年归母净利润预计为21.5-23亿元，2026年为25.6-28亿元，2027年为29.3-34亿元。按当前股价计算，对应市盈率分别为37倍、31倍和27倍左右。
从目标价来看，机构给出的目标价存在一定分歧但总体偏向积极。国泰君安证券维持目标价39.27元，华泰证券给出目标价39.50元，JP Morgan给出的目标价为45元，而UBS则相对谨慎，给出26.4元的目标价。平均来看，分析师12个月目标价约在32.56元左右。
表：分析师对上海机场的评级与目标价
| 研究机构 | 评级 | 目标价(元) | 看涨/看跌空间 | 日期 |
|---|---|---|---|---|
| 国泰君安证券 | 增持 | 39.27 | +21.2% | 2025-09-07 |
| 华泰证券 | 增持 | 39.50 | +21.9% | 未注明 |
| JP Morgan | 买入 | 45.00 | +38.9% | 2024-11-06 |
| UBS | 卖出 | 26.40 | -18.5% | 2024-10-16 |
估值方面，需要考虑上海机场的独特性和成长路径。与传统公用事业公司不同，上海机场具有强大的垄断性和成长性，特别是非航业务带来的消费属性。因此，单纯用市盈率估值可能无法完全反映公司价值，可以采用EV/EBITDA、DCF等多种估值方法辅助判断。
6.2 投资建议与配置策略
基于以上分析，对上海机场给出”增持“评级，建议现价配置并中长期持有。主要理由如下：
首先，上海机场是国际需求复苏的核心标的，受益于外国人员往来开放扩大。随着免签政策效应持续释放和国际客流进一步恢复，公司业绩有望持续改善。当前国际客流已基本恢复至2019年水平，但国际客流占比仍低于2019年水平，意味着仍有恢复空间。
其次，公司非航业务蕴藏潜力，特别是免税业务当前处于低位，未来随着客流恢复和消费回暖，有望提供业绩弹性。上海机场拥有成规模的高价值客流，商业价值挖掘空间仍然巨大。有税商业、广告业务等多元非航业务也在积极发展中，有助于降低对免税业务的过度依赖。
再次，公司管理改善和成本管控有助于业绩释放。股票激励计划的实施有助于绑定管理层与股东利益，激发经营活力。成本管控措施已经初见成效，在收入增长背景下营业成本同比基本平稳，管理成本同比下降10%。
对于不同投资偏好的投资者，可以考虑以下配置策略：
- 对于价值型投资者：可以在当前价位分批建仓，重点关注国际客流恢复进度、免税销售数据等高频指标，持有期建议至少2-3年，以充分享受公司业绩恢复和估值修复的双重收益。
- 对于成长型投资者：可以关注上海机场在超级枢纽建设、非航业务发展等方面的进展，这些因素可能打开公司长期成长空间。特别是公司在有税商业、广告业务等多元非航业务方面的拓展值得关注。
- 对于收益型投资者：公司中期分红比例大幅提升至50.05%，显示了对股东回报的重视。虽然绝对股息率水平仍不算高，但随着盈利改善，股息水平和股息率都有提升空间。
投资时机选择方面，可以关注以下催化剂：国际客流持续超预期恢复；免税销售数据改善；免税协议重新谈判；超级枢纽建设具体政策出台等。这些因素都可能成为股价上涨的催化剂。
最后需要提醒的是，投资上海机场需要耐心和长期视角。机场行业的特性决定了其恢复和增长需要时间，短期股价可能受多种因素影响而波动，但中长期看，上海机场的独特优势和恢复趋势仍然明确。建议投资者根据自身风险承受能力和投资目标，适当配置并耐心持有。