上海电力（600021）股票价值分析及投资建议报告

1 公司概况与核心业务

上海电力（600021）是国家电力投资集团有限公司（简称”国家电投”）旗下重要的上市平台之一，主要业务涵盖电力生产、供应和热力供应等领域。公司业务布局覆盖上海、江苏、浙江等多个长三角经济发达地区，同时积极拓展海外市场。截至2025年6月底，公司控股装机容量达到2580.13万千瓦，其中清洁能源占比高达61.83%，形成了煤电、气电、风电和光伏发电多元化的电源结构。

公司的核心业务构成主要包括：

• 煤电业务：装机容量984.80万千瓦，占比38.17%，尽管占比相对降低，但仍是公司当前重要的收入来源和调峰电源。
• 气电业务：装机容量362.02万千瓦，占比14.03%，作为清洁能源的补充，主要分布在负荷中心区域。
• 风电业务：装机容量523.56万千瓦，占比20.29%，包括海上风电和陆上风电，是公司新能源扩张的重点方向之一。
• 光伏发电：装机容量709.75万千瓦，占比27.51%，是公司装机容量最大的清洁能源来源，近年来增长迅速。

上海电力除了国内业务，还积极拓展国际市场，项目分布在日本、土耳其、马耳他、莫桑比克等多个国家。尤其值得注意的是，公司海外项目具有较高的盈利能力，2025年上半年日本项目毛利率高达58.98%，远超国内业务水平。这种国际布局不仅分散了市场风险，也为公司带来了更为丰厚的回报。

表：上海电力装机结构分布（截至2025年6月30日）

2 财务表现分析

上海电力近年来财务表现显著改善，特别是盈利能力大幅提升。2025年上半年，公司实现营业收入204.75亿元，同比增长1.76%；归母净利润高达19.09亿元，同比大幅增长43.85%；扣非净利润18.43亿元，同比增长40.08%。值得注意的是，公司第二季度单季度业绩表现更为出色，归母净利润达到10.8亿元，同比增长55.8%，显示业绩加速增长的态势。

公司盈利能力提升主要来源于两个方面：

• 燃料成本下降：2025年上半年公司入厂标煤单价（含税）为936.14元/吨，同比下降12.7%。煤价的大幅下行显著降低了火电业务的营业成本，改善了毛利率水平。
• 费用控制有效：2025年上半年公司财务费用同比下降23.73%，主要得益于债务优化带来的资金成本下降。截至2025年6月底，公司综合资金成本2.70%，同比下降0.50个百分点。

从盈利能力指标看，公司2025年上半年毛利率为28.26%，同比提升7.79个百分点；净利率为16.49%，同比上升27.12%。这种改善体现了公司成本控制的有效性和业务结构的优化。

从现金流角度看，公司2025年上半年经营活动产生的现金流量净额对应的每股经营性现金流为2.18元，同比增长41.59%，主要得益于电费回款增加和购煤支出减少。强劲的现金流为公司后续发展提供了良好的资金支持。

然而，公司也面临一些财务挑战。截至2025年6月底，公司有息负债总额为1128.49亿元，较上年增长18.81%；流动比率为0.68，短期偿债压力上升。同时，应收账款为286.15亿元，同比增长25.28%，应收账款/利润比例高达1398.61%，回款周期长的问题值得关注。

表：上海电力关键财务数据变化

3 成长驱动因素

3.1 煤价下行与成本控制

燃料成本下降是上海电力业绩提升的重要推动力。煤炭作为火电企业的主要成本项，其价格波动对企业盈利能力影响显著。2025年上半年，公司入厂标煤单价（含税）降至936.14元/吨，同比下降12.7%。这一变化直接改善了公司煤电业务的盈利水平。根据行业分析，煤价有望在中长期保持相对低位，这意味着公司燃料成本压力可能持续缓解，为盈利增长提供支撑。

公司还在精细化成本管理方面取得了显著成效。2025年上半年，公司三费合计22.78亿元，占营收比重为11.12%，同比下降15.25%。其中，财务费用下降23.73%，主要得益于债务优化带来的资金成本下降；销售费用下降66.6%，主要因明华电力加强销售成本控制。这些措施表明公司管理效率正在提升，有助于进一步提升盈利能力。

3.2 新能源装机扩张

上海电力正在积极推动能源结构转型，大力发展新能源业务。2024年，公司新增新能源装机容量222.55万千瓦，截至2024年底，公司新能源装机容量达到1118.49万千瓦。2025年上半年，公司新增新能源装机114.82万千瓦，其中光伏占比超六成。公司规划未来将以风电指标为重点，光伏坚持效益优先，全力以赴发展海上新能源，加快”8+N”百万千瓦新能源大基地落地。

公司新能源业务不仅在国内扩张，还在国际市场积极布局。公司海外项目具有较高的盈利能力，2025年上半年海外项目毛利率高达54.93%，远超国内水平。这种国际化布局不仅分散了市场风险，也为公司带来了更为丰厚的回报。特别是在日本、土耳其等国的项目，已经成为公司重要的利润来源。

3.3 资产注入预期

最受市场关注的是国家电投集团可能向上海电力注入海外优质资产的预期。2025年7月，国家电投集团注册成立全资子公司”国家电投集团国际能源有限公司”（电投国际），其法人代表为上海电力董事长黄晨，注册地址与上海电力总部一致。这标志着国家电投集团内部称为”电投国际”的重组计划正式进入实施阶段。

集团海外资产规模庞大，覆盖47个国家，总规模约9500亿元，但证券化率不足50%。根据国资委考核要求，2025年底资产证券化率需达80%的硬性指标（当前约40%），集团需注入约2000亿元资产。市场普遍预期2025年四季度为重组关键节点，理由包括国企改革深化行动截止期压力、临时股东大会通过治理结构调整以及超短期融资券密集发行可能为支付对价准备。

资产注入将极大改变公司的资产结构和盈利前景。目前，公司托管资产总规模超2000亿元，相当于上海电力当前市值的5倍。若全部注入，海外业务利润占比将从33%提升至50%以上，公司将转型为真正的国际能源巨头，估值体系也有望重构。

4 风险因素分析

投资上海电力也存在一些需要关注的风险因素：

• 债务压力较大：截至2025年6月底，公司有息负债总额为1128.49亿元，较上年增长18.81%；流动比率为0.68，短期偿债压力上升。有息资产负债率为51.82%，有息负债总额/近3年经营性现金流均值达11.14倍，表明债务负担较重。虽然公司近期通过低成本融资置换高息债务，但较高的负债水平仍可能制约公司发展速度和抗风险能力。
• 汇率风险：公司海外业务占比较大，特别是如果海外资产注入完成，国际业务占比将进一步提升。如果土耳其经济环境发生剧烈变化，土耳其里拉兑人民币汇率下跌，公司海外电厂效益会有所减少，公司业绩可能不如预期。公司需要加强汇率风险管理，通过套期保值等工具降低汇率波动对业绩的影响。
• 资产注入不确定性：虽然市场对国家电投集团资产注入预期强烈，但跨境资产注入需中外监管同步审批，存在一定的不确定性。如果资产注入进度低于预期或最终规模不及预期，可能引起市场失望情绪，对股价造成压力。
• 行业政策变化：电力行业受到国家政策严格监管，电价政策、环保要求、新能源补贴等政策变化可能对公司经营产生影响。特别是国家推进电力现货市场建设，2025年底前实现全覆盖，这可能对公司的电价和盈利模式带来变化。
• 煤炭价格反弹风险：如果极端气候导致高温天气持续，电煤需求持续高涨，动力煤市场价格可能反弹回升，公司火电业务成本可能会大幅增长，国内火电业务可能延续亏损，公司业绩也会受到相应影响。

5 估值分析与投资建议

5.1 估值分析

基于多家券商研报和数据，我们对上海电力进行了估值分析。根据国信证券预测，公司2025-2027年归母净利润分别为26.9/30.1/32.6亿元，EPS分别为0.95、1.07、1.16元，当前股价对应PE为9.7/8.6/8.0X。而中信建投证券的预测更为乐观，预计公司2025~2027年归母净利润分别为35.73亿元、39.81亿元、43.19亿元，对应EPS分别为1.18元/股、1.32元/股、1.43元/股。

截至2025年9月中旬，上海电力股价在21.68元左右，对应总市值610.67亿元，PE（TTM）15.99倍，PB 2.97倍。与电力行业平均PE（18倍）和新能源公司PE（20-30倍）相比，其估值处于相对低位，存在估值修复空间。

若考虑资产注入预期，公司的估值体系可能需要重构。根据市场分析，若重组完成，上海电力的清洁能源装机占比有望突破60%，托管资产总规模超2000亿元，相当于上海电力当前市值的5倍。有分析认为，若重组完成，上海电力市值或从当前约277亿元提升至2000亿元甚至更高。

5.2 投资建议与目标价

基于以上分析，我们对上海电力给出“买入” 评级，主要理由如下：

• 基本面改善：公司受益于煤价下行和成本控制，盈利能力显著提升，2025年上半年净利润同比增长43.85%，这种改善趋势有望持续。
• 成长性明确：公司新能源装机持续增长，清洁能源占比已达61.83%，符合能源转型趋势。同时，公司有多个百万千瓦火电项目在建，预计2026年后陆续投产，带来确定性业绩增量。
• 资产注入预期：作为国家电投集团唯一的海外能源资产上市平台，公司有望获得集团优质海外资产注入，极大提升资产规模和盈利能力。

目标价区间：基于券商研报和分析师预测，公司合理目标价区间为9.53-10.48元/股（国信证券，2025年4月）至更高区间。考虑到公司业绩增长和资产注入预期，我们认为公司合理估值对应2025年15-18倍PE，对应目标价区间为14.25-17.10元/股。若资产注入顺利完成，估值还有进一步提升空间。

表：上海电力估值分析

对于不同风险偏好的投资者，我们提出以下策略建议：

• 对于稳健型投资者：可以关注公司基本面的持续改善，特别是煤价下行带来的盈利提升和新能源装机的增长，这类投资者可在股价回调时分批布局。
• 对于激进型投资者：可以重点关注资产注入预期的兑现情况，包括相关公告、股东大会决议和监管审批进展，这类投资者需要密切关注事件进展，适时调整仓位。
• 对于长期投资者：可以着眼于公司转型为国际能源巨头的前景，特别是公司在”一带一路”沿线国家的布局和”电力人民币”的战略价值，这类投资者可以采取买入并持有策略，忽略短期波动。

需要注意的是，本报告基于公开信息分析，不构成任何投资建议。投资者应根据自身独立判断做出投资决策，并注意风险管理。股市有风险，投资需谨慎。