华能水电股票价值分析及投资建议报告

1 公司概况与行业地位

华能水电（股票代码：600025.SH）是中国华能集团旗下水电业务最终整合的唯一平台，也是澜沧江-湄公河次区域最大的清洁电力运营商。公司主要负责澜沧江流域及周边地区水电资源的开发与运营，并积极开展太阳能光伏、风电等可再生能源建设运营。作为云南省水电支柱产业的核心企业和”西电东送”、”云电外送”的龙头企业，华能水电在清洁能源领域具有重要地位。

截至2025年6月底，公司总装机容量达3353.74万千瓦，其中新能源装机容量增长至596万千瓦。公司清洁能源装机超3100万千瓦，年发电量连续6年突破千亿千瓦时，资产规模超2000亿元。华能水电依托澜沧江流域发展可再生能源，形成了以水电为主、水电与新能源并驾齐驱的发展格局，全面推进”水风光一体化”可持续发展战略。

公司在国际化布局方面也取得了进展，目前在国外（缅甸、柬埔寨）建有两座电站，海外业务在整个上市公司业务中占比约10%左右。尽管海外业务占比不大，但效益良好，因为这些项目的电价相对固定，发电量基本能被完全消纳，实现了稳定盈利。

2 财务表现分析

2.1 近期财务绩效

2025年上半年，华能水电实现了营业收入与净利润双增长。公司实现营业收入129.59亿元，同比增长9.08%；归母净利润46.09亿元，同比增长10.54%；扣非归母净利润46.25亿元，同比增长10.91%。基本每股收益为0.25元/股，同比增长13.64%；加权平均净资产收益率达到7.22%，较2024年同期提升1.25个百分点。

从单季度数据来看，2025年第二季度公司实现营业收入75.74亿元，同比增长1.52%；归母净利润31.01亿元，同比微降0.10%。尽管第二季度净利润略有下滑，但整体业绩仍然保持稳定。

2.2 盈利能力分析

华能水电的盈利能力持续增强，2025年上半年毛利率达60.0%，同比提升1.64个百分点；净利率为39.19%，同比上升1.08个百分点。公司水电业务实现营业收入89.6亿元，同比增长8.4%；毛利率约为60.8%，同比提升2.4个百分点。

公司盈利能力提升主要得益于：

• 发电量增长：2025年上半年完成发电量527.52亿千瓦时，同比增加12.97%；上网电量522.23亿千瓦时，同比增加12.86%。
• 融资成本下降：公司优化债务结构，2025年上半年融资成本率降低，财务费用同比减少1.39%至13.19亿元。
• 现金流改善：经营活动产生的现金流量净额同比增长14.3%至约86.13亿元，主要得益于售电收入增加。

表：华能水电2025年上半年主要财务指标

财务指标	2025年上半年	同比增长	备注
营业收入	129.59亿元	+9.08%	发电量增长带动
归母净利润	46.09亿元	+10.54%	盈利能力提升
毛利率	60.0%	+1.64个百分点	持续优化
净利率	39.19%	+1.08个百分点	效率提升
每股收益	0.25元/股	+13.64%	股东回报增加
上网电量	522.23亿kWh	+12.86%	装机容量增加

2.3 费用控制与资产质量

华能水电在费用控制方面取得显著成效。2025年上半年，三费合计为15.92亿元，占营收比重为12.28%，同比下降7.78%。其中：

• 销售费用同比增长17.15%，主要因职工薪酬增加。
• 管理费用同比增长10.87%，主要由于办公信息化费用和职工薪酬上升。
• 财务费用同比下降1.39%，得益于债务结构优化和融资成本下降。

截至2025年6月底，公司货币资金为22.67亿元，较2024年同期增长12.14%；但应收账款为41.16亿元，同比增长4.36%。有息负债为1214.87亿元，同比增长5.72%，有息资产负债率已达55.33%，表明公司债务负担较重。不过，公司正在主动优化债务结构，短期借款同比下降15.16%。

3 业务驱动因素与成长潜力

3.1 装机容量增长与发电量提升

华能水电的业绩增长主要得益于装机容量的持续扩大和发电量的稳步提升。截至2025年上半年末，公司已投产总装机容量3353.74万千瓦，较2024年末装机容量3100.85万千瓦增长8.16%。其中，新能源装机容量增长至596万千瓦，显示出公司在新能源领域的积极布局。

公司2025年上半年发电量的增长主要源于以下几个因素：

• 澜沧江流域来水情况改善：同比偏丰1至2成，为公司发电量增长提供了自然条件保障。
• 新能源装机规模大幅提升：特别是光伏发电表现突出，上网电量达到30.25亿千瓦时，同比增长66.21%。
• 新电站投产：TB电站全容量投产和硬梁包水电站部分机组的投运为公司贡献了新的发电增量。
• 西电东送电量增加：同比增加进一步拉动了公司发电量的增长。

3.2 水风光一体化清洁能源基地建设

华能水电正在全面推进澜沧江水风光一体化清洁能源基地建设，坚持水电和新能源并重发展。公司依托澜沧江流域发展可再生能源，未来装机规模有望持续提升，经营业绩有望稳健增长。

以小湾、糯扎渡为核心的澜沧江梯级水电站群拥有整个南方区域最强中长期调节能力，能够持续向社会供应稳定的清洁能源。这一优势使公司在电力市场中具备较强的调节能力和竞争优势，能够更好地适应电力市场的变化和需求。

3.3 新项目投产与未来规划

华能水电有新项目陆续投产，为未来业绩增长提供动力。2025年8月27日，公司宣布硬梁包水电站5台机组实现全容量投产发电，该水电站总装机容量111.6万千瓦，设计多年平均发电量51.81亿千瓦时。TB水电站装机容量140万千瓦，已于2024年全面投产。

公司规划2025年投产3GW新能源项目，”十五五”期间投产超过10GW新能源装机。同时，澜沧江上游西藏段的古水、班达、古学、班多等常规水电正陆续核准建设，总体资本开支可能维持高位。这些项目的持续推进将为公司中长期发展提供持续动力。

公司还通过定增融资加大水电项目建设力度。拟募集资金不超过58.25亿元，用于建设RM（43.25亿元）和TB（15亿元）水电站。其中TB水电站已投运，RM水电站计划于2035年投产。RM水电站位于澜上西藏段，装机容量260万千瓦，具有年调节性能，对下游梯级水电站补偿效益显著。

4 风险因素分析

4.1 来水波动风险

华能水电的发电量明显受到澜沧江流域来水量的影响，这是一个需要关注的重要风险因素。随着全球变暖加剧及极端气候频发，澜沧江流域来水的不确定性与极端来水的风险随之提升，存在发电量不及预期的风险。

虽然2025年上半年澜沧江流域来水同比偏丰1至2成，但来水波动仍然是公司面临的主要自然风险。来水偏枯的年份可能会显著降低公司水电发电量，进而影响营业收入和盈利能力。

4.2 电价波动风险

公司供电区域主要为南方电网区域（云南省及广东省），省内及跨省区送电竞争激烈，可能出现电力市场阶段性供过于求的情况，存在市场化电价不及预期的风险。

2025年上半年，公司清洁能源电价较云南省市场均价高0.4分，公司电价水平整体保持区域领先。但根据测算，公司水电上网电价约为0.1830元/千瓦时（不含税），较去年同期下降约0.004元/千瓦时。电价的波动可能会对公司盈利能力产生直接影响。

4.3 项目进展与成本压力

华能水电面临项目进展不及预期的风险。新项目建设和投产进度可能受到各种因素的影响，包括审批、建设条件、资金安排等。

此外，公司也面临一定的成本压力。2025年上半年，新投产项目的折旧费用增加，使得折旧费用同比增加5.13亿元，提高了公司的营业成本。2025年上半年，公司营业成本同比增长6.5%至51.84亿元。同时，光伏组件价格上涨风险也可能影响公司新能源业绩释放。

4.4 债务负担与资金需求

截至2025年6月底，公司有息负债为1214.87亿元，同比增长5.72%，有息资产负债率已达55.33%，债务负担较重。虽然公司融资成本率降低，但利息支出仍然较大，2025年上半年财务费用达到13.19亿元。

公司未来资本开支可能维持高位，这将增加公司的资金需求。如何平衡投资支出与债务负担，是公司需要面对的管理挑战。

5 估值分析与投资建议

5.1 盈利预测与估值分析

基于华能水电的业务表现和未来发展前景，多家机构对公司进行了盈利预测和估值分析：

• 中原证券：预计公司2025-2027年归属于上市公司股东的净利润分别为93.75亿元、98.93亿元和103.90亿元，对应每股收益为0.52、0.55和0.58元/股。按照2025年9月5日9.32元/股收盘价计算，对应PE分别为17.89X、16.96X、16.15X。
• 中信建投：预计公司2025年~2027年归母净利润分别为90.99亿元、100.20亿元、102.58亿元，对应EPS分别为0.48元/股、0.53元/股、0.54元/股。
• 中国银河：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润86.3、91.7、92.2亿元，对应PE19.09x、17.95x、17.86x。
• 中金公司：预测华能水电2025年净利润为93.31亿元，给予”跑赢行业”评级，目标价不超过10.36元。

综合多家机构的预测，华能水电2025年净利润预测最高为93.31亿元，最低为86.08亿元，均值为89.61亿元，较去年同比增长8.00%。

5.2 投资建议与目标价

基于以上分析，对华能水电给出以下投资建议：

• 投资评级：买入。公司估值水平相对合理，具备稳健的盈利能力和成长潜力。
• 目标价位：机构预测2025年最高目标价为11.48元，最低目标价为10.36元，平均为10.92元。考虑到公司新机组投产带来的业绩增量和水风光一体化的长期价值，给予6-12个月目标价区间10.50-11.50元。

投资逻辑主要基于以下几点：

1. 业绩稳定增长：公司2025年上半年营收和净利润均实现同比增长，未来随着新项目投产，业绩有望持续增长。
2. 装机容量提升：TB、硬梁包水电站全容量投产，以及新能源装机的快速增加，将为公司2025—2027年的业绩带来增量。
3. 股息收益可观：公司2024年度每股派发现金红利0.20元(含税)，每股同比提升0.02元(含税)，合计派发现金红利36亿元(含税)，现金分红比例由2023年度的42.42%提升至43.39%。
4. 估值相对合理：当前股价对应2025年市盈率约17-19倍，相对于公司的成长性和行业地位，估值水平较为合理。

5.3 投资时机建议

对于短期投资者，可以关注公司季度发电量数据和来水情况，选择来水偏丰的时期进行配置。对于长期投资者，公司水电业务盈利能力强且可持续，坚持水电和新能源并重发展，全面推进澜沧江水风光一体化清洁能源基地建设，具备长期投资价值。

需要注意的是，投资华能水电需要密切关注澜沧江流域来水情况、电力市场电价变化以及公司新项目投产进度等因素，这些都可能对公司短期业绩和股价表现产生重要影响。

6 结论

华能水电作为澜沧江-湄公河次区域最大的清洁电力运营商，依托流域水资源优势，形成了水电为主、水风光一体化发展的格局。公司2025年上半年业绩表现良好，营业收入和净利润均实现同比增长。未来随着TB、硬梁包水电站全容量投产以及新能源装机的快速增加，公司业绩有望持续增长。

公司盈利能力强劲，现金流良好，股息收益率可观，但同时也面临来水波动、电价变化、项目进展和债务负担等风险因素。当前估值水平相对合理，考虑到公司的行业地位、成长潜力和股息收益，给予”买入”投资评级，6-12个月目标价区间10.50-11.50元。

投资者应根据自身风险偏好和投资目标，合理配置华能水电股票，并密切关注公司发电量、来水情况、电价变化和新项目进展等关键指标。