招商银行（600036）

招商银行股票价值分析及投资建议报告

一、核心财务表现：盈利韧性显现，财富管理成亮点

1. 营收与利润逐季改善2025 年中报显示，招商银行实现营业收入 1699.69 亿元（同比 – 1.72%），但净利润增速由负转正至 0.25%（749.30 亿元），盈利韧性凸显。营收降幅较一季度收窄 1.4 个百分点，净利息收入逆势增长 1.57%（1060.85 亿元），主要得益于负债端成本优化（存款成本率同比下降 34BP 至 1.26%）。非利息净收入虽同比下降 6.73%，但 “大财富管理收入” 同比增长 5.45%，增速创近三年新高，成为核心亮点。
2. 资产质量总体稳定截至 2025 年 6 月末，不良贷款率 0.93%（同比下降 2BP），拨备覆盖率 410.93%，资产质量保持行业领先。零售贷款不良率微升至 1.03%（主要受消费贷和小微贷款影响），但对公贷款不良率下降至 0.93%，且房地产贷款不良率降至 4.56%，拨备充足率为潜在风险提供了厚实缓冲。
3. 资本与负债结构优势高级法下核心一级资本充足率达 14.00%，资本实力雄厚。负债端成本优势显著，活期存款占比 50%（行业最高），存款成本率同比下降 34BP 至 1.26%，为应对息差压力提供了核心支撑。

二、行业对比：零售龙头地位稳固，ROE 领先同业

1. 核心指标行业领跑2024 年招商银行 ROE 为 14.49%，显著高于工商银行（6.89%）、农业银行（7.13%）等国有大行，在股份行中仅次于成都银行（17.80%）和杭州银行（16%）。拨备覆盖率 411.98%，同样位居行业前列，风险抵御能力突出。
2. 零售业务护城河深厚零售 AUM 达 16.03 万亿元（较年初增长 7.4%），金葵花及以上客户数增长 7.57% 至 523.57 万户，财富管理手续费收入同比增长 11.89%。零售业务营收占比 58.32%，仍是业绩 “压舱石”，其大财富管理生态在同业中难以复制。
3. 资产规模稳健扩张截至 2025 年 6 月末，总资产 12.66 万亿元（较年初增长 4.16%），贷款总额 7.12 万亿元（增长 3.31%），制造业、绿色金融等重点领域贷款增速超 10%，信贷结构持续优化。

三、估值分析：DCF 与 PB 模型分歧，长期价值被低估

1. DCF 模型显示安全边际采用现金流折现法（DCF）估算，假设永续增长率 2.5%、折现率 8.5%，招商银行 A 股理论价值约为 31.81 元 / 股，低于当前股价（41.00 元），但需注意 DCF 模型对宏观经济假设敏感。若调整折现率至 8.0%，估值可提升至 35.12 元 / 股。
2. PB 估值处于历史低位当前 PB（0.97 倍）低于近五年均值（1.12 倍），且显著低于华泰证券基于 1.22 倍 2025 年 PB 给出的目标价 55.36 元。国信证券等机构认为，当前估值未充分反映其零售业务的长期增长潜力。
3. 市场情绪与技术面承压短期股价受 LPR 下调预期、零售贷款风险担忧等因素影响，近期呈现震荡调整态势。9 月 19 日收盘价 41.00 元，较 9 月 15 日高点 42.22 元回调 2.9%，但主力资金净流出幅度收窄，显示部分投资者逢低布局。

四、风险与挑战：息差压力与零售贷款需重点关注

1. 净息差持续承压2025 年上半年净息差 1.88%（同比下降 12BP），资产端收益率下降幅度（36BP）大于负债端成本降幅（29BP）。若 LPR 进一步下调 20-30BP，息差压力可能加剧，但招行存款成本优势可部分对冲风险。
2. 零售贷款风险暴露个人消费贷和小微贷款不良率上升，2025 年中报零售贷款不良率 1.03%（同比 + 7BP）。尽管整体风险可控，但需持续跟踪居民收入和就业状况对资产质量的影响。
3. 资本市场波动影响财富管理非利息收入中，代理基金、保险收入受市场波动影响较大。2024 年代理基金收入同比下降 19.58%，若权益市场持续低迷，财富管理业务增长可能放缓。

五、投资建议：长期配置价值凸显，短期关注边际改善

1. 长期配置价值招商银行作为 “零售之王”，拥有庞大的客户基础、领先的财富管理能力和稳健的资产质量，在银行业中具备稀缺性。当前估值处于历史低位，长期来看，随着宏观经济复苏和资本市场回暖，业绩弹性较大，适合长期投资者逢低布局。
2. 短期策略建议
   • 入场时机：若股价回调至 40 元以下（对应 PB 约 0.95 倍），可逐步建仓；若突破 41.75 元压力位，有望打开上行空间。
   • 风险控制：密切关注 LPR 调整、零售贷款不良率变化及财富管理收入增速，若息差收窄超预期或资产质量恶化，需减仓避险。
3. 机构评级参考华泰证券、国信证券等主流机构维持 “买入” 或 “优于大市” 评级，目标价区间 50-55 元，对应 2025 年 PB 1.15-1.28 倍。国际评级机构标普、惠誉均给予 “A-” 评级，展望稳定，认可其零售业务实力和资本充足性。

六、结论

招商银行在行业息差收窄、零售贷款风险上升的背景下，仍展现出较强的盈利韧性和战略定力。其财富管理业务复苏、负债成本优势及资产质量稳健性为长期增长提供支撑。当前估值虽受短期情绪压制，但长期配置价值凸显。投资者可结合自身风险偏好，在控制仓位的前提下，逐步布局以分享其零售金融生态的长期红利。