同仁堂（600085.SH）股票价值分析及投资建议报告

1 公司概述与核心业务

同仁堂（600085.SH）作为中国中医药行业的百年老字号，创始于1669年（清康熙八年），至今已有超过350年的悠久历史，是中国传统中医药的代表企业之一。公司于1997年在上海证券交易所上市，目前已发展成为集中药生产、销售、科研和配送于一体的大型中医药企业。同仁堂秉承”炮制虽繁必不敢省人工，品味虽贵必不敢减物力”的古训，以卓越的产品质量和深厚的文化底蕴在中医药行业和消费者心中收获了极高的社会认同度，形成了强大的品牌护城河。

核心业务结构方面，同仁堂主要涵盖医药工业和医药商业两大板块。公司常年生产的中成药超过400个品规，产品剂型丰富，覆盖内科、外科、妇科、儿科等类别。以安宫牛黄丸、同仁牛黄清心丸、同仁大活络丸、六味地黄丸、金匮肾气丸为代表的产品家喻户晓，这些经典名方历经数百年临床验证，疗效获得广泛认可。其中，安宫牛黄丸是公司最核心的产品，在内地零售市场市占率超过50%，在香港市场的占有率更是高达94.2%。

同仁堂实施大品种战略和精品战略，对产品品种群进行全面梳理并细化分类，遴选50多个重点培育的潜力大品种，在生产、供应、研发和营销等方面予以资源倾斜。2023年底，公司推出了”御药传奇系列”首批精品品规，进一步提升了产品溢价能力和品牌形象。在公司持续提质增效的情况下，预计2025年医药工业营收有望实现较好的双位数增长。

表：同仁堂核心产品线及市场地位

产品名称	所属领域	市场地位	特点
安宫牛黄丸	心脑血管	内地市占率超50%，香港市占率94.2%	双天然（天然牛黄、天然麝香）
牛黄清心丸	心脑血管	公司前五大产品之一	经典名方，疗效确切
六味地黄丸	补益类	公司前五大产品之一	滋阴补肾，市场需求稳定
金匮肾气丸	补益类	公司前五大产品之一	温补肾阳，经典名方
乌鸡白凤丸	妇科	细分市场领先	妇科常用药，品牌认可度高

同仁堂构建了中成药全产业链发展体系，业务涵盖中药材种植、中成药生产和药品零售等多个领域，形成了完整的产业链闭环。在上游，公司积极推进中药材规范化种植基地建设，坚持”道地药材”原则，规模化、规范化种植和管理，保证中药材地头质量；中游生产环节，公司拥有现代化生产基地并引入智能制造系统；下游销售终端，同仁堂商业拥有门店1281家（截至2025年6月底），较年初净增加30家，其中756家设立了中医医疗诊所，926家取得”医疗保险定点零售药店”资格。这种”医+药”模式的零售终端不仅提供产品销售，更提供诊疗服务和健康咨询，极大地增强了客户粘性和品牌忠诚度。

2 财务表现分析

2.1 营收与利润表现

2025年上半年，同仁堂实现营业收入97.69亿元，同比增长0.06%；归属于上市公司股东的净利润为9.45亿元，同比下降7.39%。分季度看，2025年Q1营收52.76亿元（同比+0.16%），归母净利润5.82亿元（同比+1.10%）；Q2营收44.93亿元（同比-0.06%），归母净利润3.63亿元（同比-18.38%）。Q2利润端明显承压，主要与营业成本上升有关。

分业务板块看，2025年上半年公司医药工业收入65.62亿元，同比增长1.38%；医药商业收入60.55亿元，同比增长0.40%。公司大品种战略持续推进，前五大产品营收合计30.90亿元，同比增长1.40%，占医药工业营收47.09%，维持较高水平。这表明尽管面临市场挑战，公司核心产品依然保持稳定的市场竞争力。

2.2 现金流与资产负债状况

2025年上半年，同仁堂的经营性现金流表现亮眼，经营活动产生的现金流量净额达19.53亿元，较上年同期大幅增长。这一改善主要得益于公司优化原料采购节奏，原材料采购支出较上年同期减少。2025年一季度，公司经营活动产生的现金流量净额为8.33亿元，同比增加了10.84亿元，同样是由于库存结构更趋合理，整体采购支出趋于平稳。

良好的现金流表现反映了公司卓越的营运资金管理能力。2025年上半年，公司应付账款周转天数同比下降37天至35天，显示公司在供应商账期管理上的效率提升。这种高效的现金流管理为公司在复杂市场环境中的稳健经营提供了有力保障。

2.3 毛利率与费用分析

2025年上半年，同仁堂销售毛利率为44.29%，比上年同期增加0.39个百分点。分季度看，2025年Q1公司综合毛利率为45.51%，同比提升2.58个百分点；Q2毛利率为42.84%，同比下降2.18个百分点。毛利率的波动主要受到原材料成本变化的影响。

表：同仁堂2025年上半年主要财务指标

财务指标	2025年上半年	同比增长	变化原因
营业收入	97.69亿元	+0.06%	医药工业和商业均实现稳健增长
归母净利润	9.45亿元	-7.39%	原材料成本上升，尤其是天然牛黄
毛利率	44.29%	+0.39个百分点	产品结构优化，采购策略调整
经营现金流	19.53亿元	大幅增长	优化原料采购节奏，采购支出减少
前五大产品占比	47.09%	+1.40%	大品种战略持续推进

费用管控方面，2025年上半年同仁堂国药（子公司）的销售费用率为13.5%，同比下降5.9个百分点，主要由于零售终端的相关费用以及营销推广活动减少。母公司通过深化”生产统令”管理，加强采购、生产管控垂直管理力度，有效制定包材辅料采购计划，完善生产计划、物料管理等方面的管理流程，细化实施颗粒度，赋能降本增效。

3 行业环境与竞争格局

3.1 中医药行业现状与趋势

中医药行业近年来面临挑战与机遇并存的发展环境。据国投证券研报数据，2025年第一季度中成药零售药店终端销售额为412亿元，同比下降7.67%。这主要受政策监管、消费降级等因素影响，零售药店自身经营压力较大，同时部分品类去年同期基数较高所致。从中长期看，2017年至2024年，中成药零售药店终端销售额从1439亿元增长至1680亿元，年复合增长率为2.23%，整体规模保持平稳。

政策环境方面，国家持续支持中医药发展。2025年4月，国家药监局、海关总署发布《关于允许进口牛黄试点用于中成药生产有关事项的公告》，扩大了牛黄获取途径，一定程度上推动解决了药品生产企业原料紧缺的问题，对缓解天然牛黄药材市场供需矛盾起到了积极作用。这一政策变化对同仁堂等依赖天然牛黄的企业构成实质性利好。

中药材价格方面，从2024年7月份开始，中药材价格指数持续下跌，2025年3月3日最新价格指数为1856点，相对2024年7月高点2252点，半年多时间跌幅17.6%，时间长达8年的中药材大面积涨价趋势初步得到遏制。这对缓解中成药企业的成本压力具有积极意义。

3.2 市场竞争格局

同仁堂在中医药行业保持着独特的竞争地位。在安宫牛黄丸这一核心产品上，虽然国内拥有安宫牛黄丸生产批文的企业超过120家，但同仁堂安宫牛黄丸在国内市占率超50%，在香港市场品牌号召力更是强大，2011年公司安宫牛黄丸在香港零售市占率已高达94.2%。这种市场地位得益于公司强大的品牌优势和产品质量认可度。

同仁堂的核心竞争力体现在以下几个方面：

• 品牌优势：同仁堂品牌创始于1669年，跨越三个半世纪的历史积淀形成了无可复制的文化资产和品牌认知度。公司秉承”炮制虽繁必不敢省人工，品味虽贵必不敢减物力”的古训，坚守以诚信精神为基础的质量观，在消费者心中建立了极高的信任度。
• 产品壁垒：公司常年生产的中成药超过400个品规，覆盖心脑血管、补益、清热、妇科、儿科等多领域。尤其在心脑血管领域，安宫牛黄丸、牛黄清心丸等产品具有难以复制的配方和工艺优势。
• 政策壁垒：牛黄、麝香等天然原料入药受到严格准入和配额制管理。天然麝香入药使用准入制管理、生产配额制管理；天然牛黄进口试点申请人限制为试点区域内处方含牛黄中成药品种的药品上市许可持有人。这种政策壁垒保护了现有合格企业的市场地位。
• 全产业链布局：公司业务涵盖中药材种植、中成药生产和药品零售等多个领域，形成了完整的产业链闭环。在上游，公司通过自建药材种植基地和与大型种植基地合作，确保药材质量可控、来源可追溯；在下游，公司拥有超过1280家零售门店，其中多数设有中医医疗诊所，形成了”医+药”的独特商业模式。

4 未来增长动力与战略规划

4.1 原材料成本优化与进口牛黄机遇

同仁堂未来增长的一个重要动力来自于原材料成本的优化，尤其是天然牛黄采购成本的改善。中药材天地网数据显示，2025年3月底天然牛黄市场价格为170万元/公斤，相比2023年1月的57万元/公斤提升了198.25%。这种大幅涨价对公司的毛利率造成了显著压力。

2025年4月，国家药监局、海关总署发布《关于允许进口牛黄试点用于中成药生产有关事项的公告》，为同仁堂等企业带来了成本改善的契机。全球肉牛存栏量是国内十倍，天然牛黄进口试点的开启，为公司扩大天然牛黄供应带来了便利，打开了生产原料供应限制的瓶颈。随着海外相对低价牛黄的进入，公司成本压力有望逐步缓解。有数据推算，如果牛黄价格从当前的160万每公斤回落到100万每公斤，那么安宫牛黄丸的毛利率可以提升15%左右。

公司也在积极通过采购策略优化来应对成本压力。同仁堂坚持种采联动，对自建的药材种植基地，通过建立药材标准、质量管控体系和招投标制度，确保药材质量可控、来源可追溯；与大型种植基地合作，有效扩大采购规模，实现道地药材产地直采；通过合理调配库存管理，保持安全库存，保障储备库存的安全性及有效性。

4.2 产品战略与创新布局

同仁堂持续推进大品种战略和精品战略，这是公司未来增长的核心引擎。公司持续对品种群进行全面梳理并细化分类，遴选50多个重点培育的潜力大品种，在生产、供应、研发和营销等方面予以资源倾斜。2025年3月，在”同仁堂日”活动中，公司推出了典藏版安宫牛黄丸和体培有机安宫牛黄丸两款新品规产品，进一步丰富了产品矩阵，满足了差异化市场需求。

公司还在积极拓展产品线布局，深化研发创新战略，不断丰富产品线布局，积极拓展自有产品矩阵，构建新的增长引擎。例如，同仁堂国药积极进行包装更新，如红景天胶囊及蓝莓红景天胶囊，提升产品市场吸引力。这种产品创新有助于公司抓住新的市场机遇，吸引更年轻的消费群体。

在国际市场拓展方面，公司积极探索国际市场发展，与中免国际签署战略合作。同仁堂国药2024年年报显示，2024年下半年上调了在香港市场销售的安宫牛黄丸价格，在原材料价格压力导致心脑血管产品毛利率持续下降并创新低的情况下，不排除后续调整大陆地区安宫牛黄丸价格的可能性。这种定价能力体现了公司强大的品牌溢价能力。

4.3 渠道拓展与营销改革

同仁堂正在积极推进渠道优化和营销改革，以应对变化的市场环境。公司深化营销改革，巩固存量、开拓增量，围绕大品种与精品战略推进牛黄清心丸等重点品种动销，通过同仁堂日等多元文化活动强化品牌传播，定制个性化策略实现终端精准推广。

在电商领域，公司加速线上线下融合，优化运营模式、加强与头部平台合作，严控渠道货源。在”双十一”活动中，公司五子衍宗丸、乌鸡白凤丸分别登顶天猫男科与跻身京东妇科销售前列。这表明公司在线上渠道的拓展取得了显著成效。

在线下渠道方面，公司医药商业板块以提升零售药店经营质量为核心，聚焦主题店型、多元业态，突出特色化、差异化发展，强化终端布局。公司依托特色产业园区、文旅景点、政务服务中心等空间资源，布局同仁堂产品及服务，拓展新的消费场景。

在医疗业务上，公司组建专业团队搭建销售渠道，紧跟政策动态，聚焦潜力品种培育，依托学术活动拓展等级医院及社区机构，提升产品医疗渠道影响力。这种医疗端业务的拓展有助于公司减少对零售渠道的依赖，形成更加均衡的渠道结构。

5 投资建议与风险提示

5.1 估值评估与投资评级

基于对同仁堂财务表现、行业地位及未来增长潜力的综合分析，我们对公司给出以下估值评估与投资建议：

• 盈利预测：多家机构对同仁堂未来业绩给出了预测。浙商证券预计公司2025-2027年归母净利润17.76/20.47/23.43亿元，同比增长16.39%/15.21%/14.48%，对应PE27.35/23.74/20.74x。国联民生证券预计公司2025-2027年归母净利润分别为17.38/20.07/22.88亿元，同比增速分别为13.87%/15.48%/14.00%。诚通证券预测公司2025-2026年归母净利润分别为19.4/22.6亿元，同比增长15.8%/16.7%。
• 估值水平：以2025年预期每股收益计算，同仁堂当前市盈率约在27-32倍之间。据Wind一致预期，2024年可比公司平均PE倍数为28X，同仁堂PE（2024E）约30倍，估值略高于可比公司均值。这种估值溢价反映了市场对公司品牌价值和行业龙头地位的认可。
• 投资评级：综合考虑公司强大的品牌护城河、产品定价能力、成本改善预期以及全产业链布局优势，我们给予同仁堂”增持“评级。中金公司对同仁堂国药(03613)给予”跑赢行业”评级，维持目标价10.50港币，对应2025年/2026年16.4倍/14.9倍P/E，较当前股价有10.3%的上行空间。

表：同仁堂2025-2027年盈利预测汇总

机构名称	2025年预测净利润(亿元)	2026年预测净利润(亿元)	2027年预测净利润(亿元)	增速预期	评级
浙商证券	17.76	20.47	23.43	16.39%/15.21%/14.48%	买入
国联民生证券	17.38	20.07	22.88	13.87%/15.48%/14.00%	买入
诚通证券	19.4	22.6	–	15.8%/16.7%	推荐
光大证券	15.30	17.40	19.11	–	增持

5.2 风险提示

投资者在考虑投资同仁堂时，应注意以下风险因素：

• 原材料价格波动风险：牛黄、麝香等天然贵细原料价格可能继续大幅上涨，带来较大成本压力。虽然近期中药材价格指数有所回落，但天然牛黄等特定药材的价格仍处于历史高位，如果未来再次大幅上涨，将对公司毛利率造成进一步挤压。
• 产品质量与品牌风险：药品生产质量风险可能导致品牌形象受损。作为中医药老字号，同仁堂的品牌价值建立在消费者对其产品质量的高度信任基础上，任何质量事件都可能对品牌形象造成重大损害。
• 市场竞争加剧风险：医药零售行业市场竞争加剧，受医改政策调整影响，同仁堂商业子公司2025年上半年归母净利润同比下降21.99%。随着医药电商的快速发展和线下药店竞争的加剧，公司面临的市场竞争压力可能进一步加大。
• 政策风险：行业政策调整可能对公司经营产生影响。虽然国家整体支持中医药发展，但具体政策如医保支付改革、药品定价政策、监管要求变化等都可能对公司的经营环境和盈利能力产生影响。
• 需求波动风险：消费环境疲软可能导致市场需求下滑。特别是公司核心产品如安宫牛黄丸定位高端市场，如果经济环境持续低迷，可能影响消费者的购买力和购买意愿。

5.3 投资策略建议

基于以上分析，我们提出以下投资策略建议：

• 长期持有：同仁堂作为中医药行业的龙头企业和百年品牌，具有深厚的护城河和持续经营能力，适合长期投资者持有。公司品牌价值难以复制，产品组合具有持续涨价能力，这些特点使其能够抵御市场周期波动，为长期投资者带来稳定回报。
• 关注成本改善契机：投资者应密切关注进口牛黄试点政策的落地情况，以及中药材价格整体走势。如果牛黄等核心原材料价格出现实质性回落，公司毛利率有望快速修复，可能带来业绩超预期增长和估值提升。
• 跟踪渠道变革成效：公司正在推进的营销改革和渠道优化措施的效果需要持续跟踪，包括线上渠道拓展、医疗端业务发展以及线下门店转型升级等。这些举措的成功实施将有助于公司应对零售行业的变化，保持市场竞争力。
• 注意估值波动：虽然公司当前估值略高于行业平均，但这与其龙头地位和品牌溢价相匹配。投资者可在市场整体调整或公司短期业绩承压时逢低布局，避免追高。

总之，同仁堂作为中医药行业的代表性企业，拥有强大的品牌优势和产品竞争力，短期内虽然面临成本压力和市场竞争挑战，但长期增长逻辑清晰。随着成本改善政策的落地和公司战略调整的深入推进，未来有望实现业绩恢复和估值提升，为投资者带来良好回报。