青山纸业（600103）股票价值分析与投资策略报告

1 公司概况与近期股价表现

青山纸业（股票代码：600103）是一家以制浆造纸为主业的国有控股上市公司，最终控制人为福建省国资委。公司已构建完整的“林-浆-纸”一体化产业链，其主导产品伸性纸袋纸在水泥包装领域保持龙头地位，并积极拓展粮食、化工等新型包装场景。值得注意的是，2024年公司新型包装用纸销量已经超过传统水泥包装纸袋纸销量，显示业务转型成效初显。除传统纸业外，公司还通过子公司布局医药产品和光电子产品，形成了多元化的业务结构。其中，光电子业务主要由子公司深圳市恒宝通光电子股份有限公司承担，而医药业务则通过水仙药业开展。

表：青山纸业2025年上半年主营业务收入构成

从近期市场表现看，青山纸业股价自2025年9月以来表现格外亮眼，在6个交易日内斩获5个涨停板，成为资本市场关注的“黑马”。截至2025年9月12日，公司股价收于4.18元，单日涨幅高达10.00%，较一周前上涨超过52.55%。这一异动与公司基本面变化及市场概念炒作共同作用密切相关。针对股价异常波动，公司于9月11日发布公告提醒投资者理性投资，注意防范风险，并明确表示“未发现对公司股票交易价格可能产生重大影响的需要澄清或回应的媒体报道或市场传闻，亦未涉及热点概念”。

2 财务表现分析

2.1 营收与盈利能力

2025年上半年，青山纸业面临复杂的市场环境。受房地产行业不景气、下游制袋厂及纺织行业产品出口锐减等多重因素影响，国内造纸行业产品需求收缩，加之新增产能持续投放，行业整体盈利水平降低，市场竞争进一步加剧。在此背景下，公司实现合并营业收入12.10亿元，同比下降15.27%。这一下滑主要源于浆纸产品销售面临严峻挑战，销量下滑，纸袋纸产品价格呈波动且总体下行趋势，溶解浆产品价格一季度虽保持较高态势，但二季度跌幅较大。

尽管营收下滑，但公司通过提质增效措施实现了盈利能力的提升。2025年上半年，公司归母净利润为5607.9万元，同比增长1.74%；扣非净利润为3748.62万元，同比增长6.16%。更值得关注的是，公司毛利率为22.54%，同比增幅25.39%；净利率为5.4%，同比增幅19.53%。这表明公司在成本控制和产品结构优化方面取得了显著成效。

从单季度数据来看，第二季度公司经营压力有所加大。第二季度营业总收入为5.83亿元，同比下降23.44%；归母净利润为2539.21万元，同比下降24.1%。这种季度间业绩波动反映出公司经营状况受市场环境影响较为明显。

2.2 现金流与资产负债状况

2025年上半年，青山纸业的现金流状况面临一定挑战。公司经营活动产生的现金流量净额为-6616.49万元，同比减少1.47亿元，上年同期为8106.4万元。这一变化主要由于公司收到的押金及保证金同比减少以及购买商品支付的现金同比增加所致。每股经营性现金流为-0.03元，同比减少183.52%。

在资产结构方面，截至2025年上半年末，公司货币资金为5.55亿元，同比增长38.21%。同时，有息负债为7.68亿元，同比下降13.47%，显示出公司在控制负债方面取得了一定成效。公司的流动比率为2.27，速动比率为1.92，表明短期偿债能力较为健康。

从资产重大变化来看，公司应收款项融资较上年末减少32.89%，占公司总资产比重下降2.8个百分点；应收票据及应收账款较上年末增加92.41%，占公司总资产比重上升2.49个百分点。这一变化可能反映出公司销售回款压力增大，需要关注应收账款管理效率。

表：青山纸业2025年上半年主要财务指标变化

3 核心投资逻辑梳理

3.1 光电子业务潜力与市场预期

青山纸业子公司恒宝通的光电子业务成为近期市场关注的焦点，也是推动公司股价上涨的重要催化剂。2025年上半年，恒宝通主营业务收入达9104.86万元，主营业务利润为2178.67万元，同比大幅增长61.85%。这一增长主要得益于OEM/ODM业务的光模块产品销售同比增加。更值得关注的是，公司在光模块技术研发方面取得显著进展：400G光模块已进入小批量试产阶段，800G光模块完成设计并进入样品试制阶段。此外，电口产品销售同比实现大幅增长，且公司继续保持64G产品唯一供应商的优势，销量稳中有升。

光模块作为数据中心和AI算力基础设施的关键组成部分，近年来随着云计算、大数据和人工智能技术的快速发展，市场需求持续增长。特别是北美算力需求的爆发（如甲骨文预计2026财年云基础设施营收将增长77%），进一步强化了市场对光模块行业的乐观预期。在这一背景下，青山纸业因持有恒宝通股权而被市场纳入“光模块概念股”，吸引了大量短线资金关注。

然而，需要理性看待的是，目前光电子业务在青山纸业总体营收中占比仍相对较小（约7.54%）。公司也在股价异动公告中明确表示“未涉及热点概念”，提示投资者避免盲目跟风。但从长远看，随着400G、800G高端光模块逐步实现量产，该业务有望成为公司重要的增长点，改善整体业务结构。

3.2 传统业务基本面与转型举措

尽管光电子业务吸引市场关注，但青山纸业的传统浆纸业务仍是公司营收和利润的主要来源。面对行业下行压力，公司积极推动传统业务转型升级，主要举措包括：

• 林业资源整合与技改项目：公司推进实施年产20万吨竹浆技改，完成中竹（福建）林业发展有限公司股权整合工作，实现林业各板块的协同发展。同时，积极推动国家储备林项目规划，聚焦集约人工林栽培等，重点培育工业原料林。这些举措有助于增强公司对上游原材料的控制力，降低生产成本。
• 产品结构优化：公司坚持“固老拓新”市场策略，稳固纸袋纸存量市场，深挖食品包装纸增量空间。加速竹木混合产品开发应用，开展高强高透纸袋纸工艺研究，通过优化工艺提升纸张透气性。2024年新型包装用纸销量已超过水泥包装纸袋纸销量，显示产品结构调整初见成效。
• 绿色循环经济：公司积极响应沙县区“四链融合”与山海协作的战略部署，加速“竹浆-竹纤维-竹纺织品”全链条技术攻关与成果转化，进一步夯实区域绿色经济发展的产业根基。同时，持续加大环保投入，废气治理、白泥资源化利用等效果明显。
• 数字化转型：公司依托现有资源平台推进生产MES系统（二期）建设，优化供应链管理流程，搭建检验数据平台，提升生产过程管理数字化水平。这些措施有助于提高生产效率，实现精细化管理。

3.3 估值水平与风险因素

截至2025年9月12日，青山纸业的滚动市盈率（TTM）约为62.22倍，市净率（LF）约1.35倍。与行业平均水平相比，公司估值明显偏高（造纸印刷行业市盈率平均50.57倍，行业中值46.17倍）。这一估值水平已在一定程度上提前反映了市场对光电子业务增长的乐观预期，投资者需警惕估值回归风险。

主要风险因素包括：

• 行业周期性风险：造纸行业具有明显的周期性特征，受宏观经济环境、原材料价格波动影响较大。当前国内造纸行业整体面临需求收缩的压力，上半年全国造纸和纸制品业营业收入同比下降2.3%，利润总额同比下降21.4%。若行业需求持续低迷，公司传统业务仍将面临较大压力。
• 现金流压力：2025年上半年公司经营活动现金流净额为负，同比大幅减少1.47亿元。若现金流状况不能及时改善，可能影响公司日常经营和投资能力。
• 概念炒作风险：近期股价暴涨主要受光模块概念驱动，而非基本面根本性改善。公司已提示投资风险，并表示未收到间接控股股东关于资源整合、资产注入等方面的计划。一旦市场情绪降温，股价可能出现大幅回调。
• 技术迭代风险：光模块行业技术更新换代迅速，需持续投入研发保持竞争力。若公司无法跟上技术发展步伐，可能在中高端市场失去竞争优势。

表：青山纸业投资价值多空因素分析

4 投资建议与策略

4.1 估值分析与目标价

基于对青山纸业基本面的全面分析，结合行业发展趋势和公司业务特点，我们采用相对估值法和分部估值法对公司进行价值评估：

• 传统浆纸业务：考虑到行业当前处于周期下行阶段，但公司通过成本控制和产品结构调整保持了一定盈利能力，给予该业务2025年1-1.2倍市净率估值，对应合理市值区间为50-60亿元。
• 光电子业务：恒宝通已实现扭亏为盈，且在高速度光模块领域具备一定技术储备。参考同行业上市公司估值水平，给予该业务2025年3-4倍市销率估值，对应合理市值区间为3-4亿元。
• 医药及其他业务：水仙药业贡献稳定收益，但增长有限，给予该业务1.5-2倍市销率估值，对应合理市值区间为3-4亿元。

综合各业务板块估值，青山纸业合理总市值区间约为56-68亿元。按公司总股本22.43亿股计算，对应合理股价区间为2.50-3.03元。截至2025年9月12日，公司股价为4.18元，已显著高于合理估值区间上限，存在估值泡沫风险。

4.2 不同投资周期的策略建议

根据投资周期和风险偏好的不同，投资者可考虑以下策略：

• 短线交易型投资者：
  可密切关注光模块概念热度维持情况、成交量变化和技术指标，设置严格的止损位（如3.80元附近）。需要注意的是，公司股价短期内涨幅巨大（6天5板），追高风险显著。短线操作应轻仓参与，快进快出，避免盲目追高。
• 中长线价值型投资者：
  建议保持观望，耐心等待股价回调至合理区间（2.5-3.0元）后再考虑分批建仓。重点关注以下信号：①光电子业务订单落地及产能释放情况；②传统造纸行业需求复苏迹象；③公司现金流状况改善。可考虑在股价回调至合理区间后采取分批次买入策略，逐步建立仓位。
• 现有持股者：
  对于已持有该股的投资者，建议逢高减仓，锁定部分利润。保留一定底仓观望公司业务转型进展，若后续基本面证实改善逻辑，可再考虑增持。减仓比例可根据个人风险承受能力决定，一般建议当前价位减持50%-70%仓位。

4.3 关键监测指标

未来投资决策应密切关注以下指标的变化：

• 光电子业务进展：400G/800G光模块量产时间表、重要客户拓展情况、订单获取能力；
• 传统业务复苏迹象：纸制品价格走势、原材料成本变化、行业供需格局改善；
• 财务健康度：经营活动现金流改善情况、应收账款周转率、资产负债结构优化；
• 行业政策变化：环保政策动向、林业支持政策、数字经济相关扶持政策。

表：青山纸业不同投资周期策略总结

5 总结与未来展望

综合以上分析，青山纸业作为一家传统的造纸企业，正在积极推动业务多元化和产业升级。公司传统浆纸业务通过林浆纸一体化布局和产品结构优化，在行业下行周期中展现出一定的抗风险能力。而光电子业务作为新兴增长点，虽当前占比有限，但技术进展和市场前景值得期待。然而，近期股价的快速上涨已提前透支了部分预期，当前估值水平偏高，投资者需警惕回调风险。

从未来发展趋势看，青山纸业的投资价值取决于以下几个方面：

• 短期（6个月内）：股价表现将主要受市场情绪和光模块概念热度影响，基本面支撑有限。若概念炒作降温，股价可能面临显著回调压力。
• 中期（1-2年）：关注公司光电子业务能否持续放量，以及传统业务能否借助行业复苏实现盈利改善。若两者均呈现积极信号，公司价值有望得到实质提升。
• 长期（3年以上）：公司“林-浆-纸”一体化产业链与光电子、医药等多元化业务的协同效应能否充分发挥，将决定其长期成长空间和估值重构潜力。

总体而言，青山纸业正处于传统业务转型升级与新兴业务培育发展的关键阶段。对于风险承受能力较强的投资者，可考虑在股价合理区间内适度配置，分享公司转型发展的长期红利；而对于风险厌恶型投资者，建议保持观望，待公司基本面出现更明确改善信号后再做决策。

风险提示：本报告基于公开信息分析整理，仅供参考，不构成任何投资建议。股市有风险，投资需谨慎。投资者应结合自身风险承受能力独立做出投资决策。