中青旅（600138.SH）股票价值分析与投资建议：性价比游趋势下的挑战与机遇

1 行业背景与公司概况

1.1 旅游行业现状与发展趋势

2025年上半年，国内旅游市场呈现复苏与分化并存的复杂态势。根据行业数据，国内居民出游人次达到32.85亿，同比增长20.6%；旅游总花费达到3.15万亿元，同比增长15.2%。然而，在居民消费偏好趋于谨慎的背景下，“性价比游”已成为市场主流，这对传统景区盈利模式带来了显著挑战。旅游消费结构的变化表现为游客更注重体验价值，对价格敏感度提高，倾向于选择更具成本效益的旅游产品。这一趋势使得高端休闲度假区面临客流增长压力，同时促进了周边短途游、特色主题游等细分市场的发展。

从行业竞争格局看，旅游景区之间的竞争正从资源禀赋单一维度转向产品创新、服务质量和运营效率的多维度竞争。数字化赋能与轻资产输出成为业内领先企业探索的新增长路径，而传统依赖门票经济和人流密集型的景区运营模式亟待转型升级。此外，长途旅游的恢复对周边游市场形成了一定分流效应，进一步加剧了区域性旅游目的地的竞争压力。

1.2 中青旅业务结构与战略定位

中青旅成立于1997年，是A股首家旅行社类上市公司，经过多年发展，已形成多元化的业务结构。公司业务可划分为三大板块：文旅目的地投资运营管理、文旅综合服务以及策略性投资。具体而言：

• 文旅目的地投资运营管理：主要包括乌镇、古北水镇等核心景区的运营，是公司品牌价值和利润贡献的核心来源。乌镇景区通过传统文化与当代艺术融合，打造差异化竞争力；古北水镇则依托京郊旅游资源，定位北方古镇度假目的地。
• 文旅综合服务：包括旅行社、整合营销和酒店业务。中青旅依托传统旅行社业务基础，积极拓展会展服务、整合营销等增值服务，打造一站式旅游服务生态链。
• 策略性投资：包括IT硬件代理和系统集成业务、福利彩票技术服务及物业租赁业务。值得注意的是，该板块已成为公司营收占比最高的业务，但与传统旅游业务协同性有限。

表：中青旅主营业务构成及占比（2025年上半年）

近年来，公司积极探索轻资产运营模式，签约广东石龙镇、湖北黄冈遗爱湖片区等项目，推进景区全产业链服务输出，以降低资本投入风险，拓展新的增长点。在央企进驻的背景下，公司团队组织与核心资源正处于适应与磨合期，组织团队的稳定与效率提升成为后期经营的关键保障因素。

2 财务表现分析

2.1 营收与利润表现

2025年上半年，中青旅呈现营收增长与盈利能力背离的态势。公司实现营业总收入48.66亿元，同比增长11.84%，增速较上年同期的4.12%明显提升；然而，扣非后净利润为6358万元，同比下降13.88%，连续两年出现”增收不增利”现象。单季度数据显示，第二季度公司营收28.12亿元，同比增长15.8%；归母净利润1.01亿元，同比下降1.0%，降幅较第一季度有所收窄，表明经营状况呈现边际改善迹象。

盈利能力指标方面，公司毛利率为21.35%，同比下降2.76个百分点；净利率为2.0%，同比下降20.09个百分点。利润率下滑主要受两大因素影响：一是核心景区客流下降导致高毛利业务贡献减少；二是低毛利率的IT产品销售业务占比提升，结构性拉低整体盈利水平。尽管公司在费用控制方面取得一定成效，三费（销售费用、管理费用、财务费用）占营收比为15.67%，同比下降18.03%，但降本增效难以完全抵消营收结构变化和景区客流下滑带来的负面影响。

投资收益锐减是拖累公司整体盈利的重要因素。2025年上半年，公司投资收益为-4943万元，同比下降257.9%，主要来自合营企业古北水镇的业绩不佳。其中，对古北水镇的投资收益由上年同期的-2841万元下降至-5206万元，同比下降84.32%，反映出京郊旅游市场面临的持续压力。

2.2 资产质量与现金流状况

中青旅的资产质量和现金流状况在2025年上半年出现明显变化，主要表现为以下几个方面：

• 应收账款激增：应收账款规模从2024年中报的22.93亿元攀升至28亿元，增幅达22.10%，占最新年报归母净利润的比例高达1745.05%，显示公司回款压力加大，存在较高的信用风险。这一变化主要与IT产品销售业务规模扩大相关，该业务模式通常伴随较长的账期和较高的营运资金需求。
• 存货规模上升：存货从上年同期的18.84亿元大幅提升至24亿元，同比增长27.38%，主要因IT产品销售与技术服务板块为满足市场需求加大存货储备力度。存货周转率的变化需要投资者密切关注，避免未来可能出现的存货减值风险。
• 现金流显著恶化：经营活动产生的现金流量净额从上年同期的1.972亿元骤降至832.5万元，同比降幅高达95.78%。这一急剧下滑严重影响了公司的流动性状况，货币资金占流动负债比例仅为21.45%，短期偿债能力偏弱。
• 债务负担加重：有息负债规模达63.45亿元，较2024年中报的55.73亿元增长13.87%；有息资产负债率为35.57%，财务费用与近3年经营性现金流均值之比达64.32%，表明公司财务负担较重。在利率环境可能变化的背景下，高负债将侵蚀公司盈利能力。

表：中青旅2025年上半年主要财务指标变化

2.3 主营业务板块表现

中青旅各业务板块在2025年上半年呈现出显著的分化表现：

• 景区运营业务：作为公司利润核心来源，景区经营及房地产销售业务合计实现营收7.25亿元，同比下降13.88%，毛利率高达75.28%，贡献利润占比达52.56%。具体来看，乌镇景区接待游客337.12万人次，同比下降11.92%；实现营收7.42亿元，同比下降13.56%；净利润1.42亿元，同比下降7.07%。古北水镇景区接待游客49.01万人次，同比下降18.37%；实现营业收入2.05亿元，同比下降25.29%，因固定成本费用压缩空间较小，景区经营净利润”继续承压”。两大核心景区的业绩下滑主要受天气因素、周边市场竞争加剧以及消费趋势变化等多重因素影响。
• 策略性投资业务：IT产品销售与技术服务业务实现营收22.67亿元，同比增幅高达35.42%，营收占比从上年同期的38.49%大幅提升至46.6%，成为公司最大的收入来源。然而，该业务毛利率仅为4.83%，且营业成本同比激增54.43%，远超营收增幅。这种”以价换量”的增长模式虽然提升了营收规模，但对公司整体盈利能力贡献有限，反而加剧了现金流压力。
• 文旅综合服务：旅行社业务实现营收8.87亿元，同比增长9.45%，主要受益于公司在产品创新、营销创新方面的努力。整合营销业务因有效需求不足，营收同比下降1.03%；酒店业务受市场竞争激烈影响，营收同比下降15.38%。整体来看，文旅综合服务板块表现平平，尚未成为拉动公司增长的主要动力。

3 核心竞争优势与风险分析

3.1 核心竞争优势

尽管面临短期经营挑战，中青旅仍拥有多项难以复制的核心竞争优势：

• 品牌与资源壁垒：作为国内A股首家旅行社类上市公司，中青旅在旅游业内拥有强大的品牌影响力和资源整合能力。公司旗下乌镇景区已成为国内古镇旅游的标杆项目，通过传统文化与当代艺术的碰撞融合，持续打造差异化竞争壁垒。这种品牌积淀和历史声誉为新项目拓展和客源吸引提供了坚实基础。
• 稀缺景区资源：乌镇和古北水镇作为区域性旅游目的地，具有资源稀缺性和独特性。乌镇依托江南水乡文化，结合戏剧节、当代艺术展等文化活动，打造了独特的文化体验；古北水镇则立足北方，融合长城文化及温泉资源，形成差异化定位。这类资源具有不可复制性，为公司提供了持续的现金流和盈利基础。
• 全产业链布局：公司业务覆盖景区运营、旅行社服务、整合营销、酒店管理等旅游全产业链，具备协同效应潜力。特别是整合营销业务（中青博联）服务多场高规格展会，在会展旅游细分领域建立了一定竞争优势。全产业链布局使公司能够捕捉旅游消费各环节价值，并为未来提供一站式服务解决方案奠定基础。
• 轻资产拓展能力：近年来公司积极拓展轻资产输出业务，签约广东石龙镇、湖北黄冈遗爱湖片区等项目。这种模式有助于公司在降低资本投入的同时扩大市场份额，实现知识变现和品牌价值最大化，为长期增长打开空间。

3.2 风险因素分析

中青旅当前面临的多重风险因素需要投资者高度重视：

• 行业周期性风险：旅游业与宏观经济景气度高度相关，消费需求受到经济周期波动的显著影响。在当前消费偏谨慎的背景下，”性价比游”成为主流，传统高端休闲度假区面临持续压力。此外，旅游业易受天气、自然灾害、公共卫生事件等不可抗力因素影响，2025年上半年乌镇景区客流下滑部分原因即归因于天气因素。
• 市场竞争加剧风险：随着旅游行业复苏，区域内景区之间的竞争日趋激烈。报告显示，乌镇景区受”周边市场竞争加剧”影响，而古北水镇则面临”京郊景区热度下降、周边游市场消费需求外溢”等挑战。线上旅游平台的崛起和新兴旅游目的地的开发进一步分流客源，公司需要持续投入以维持市场地位。
• 财务风险：公司应收账款规模高企，占利润比重畸高，存在坏账风险。同时，有息负债规模持续上升，财务费用压力较大，在利率上行周期中将进一步侵蚀利润。经营性现金流显著恶化，货币资金占流动比例偏低，短期偿债能力偏弱。
• 业务结构失衡风险：公司营收高度依赖低毛利的IT产品销售业务（占比46.6%），而高毛利的景区业务贡献下降。这种业务结构变化导致公司整体盈利能力下滑，且IT业务与公司核心旅游主业协同性有限，可能影响公司长期战略聚焦。
• 投资业绩拖累风险：公司参与投资了十多家合营、联营企业，主要来自文旅行业。当这些企业业绩不佳时，投资收益会对公司整体业绩造成沉重拖累，2025年上半年古北水镇的投资损失即为明显例证。

4 估值分析与投资建议

4.1 估值水平分析

基于多家券商的研究报告，对中青旅的估值分析如下：

机构预测中青旅2025年净利润最高为2.64亿元，最低为1.76亿元，均值为2.34亿元，较去年同比增长45.67%。对应PE估值方面，财通证券预测公司2025-2027年对应PE分别为44X/36X/27X，处于旅游行业中偏高水平。机构给出的目标价最高为14元，最低为11元，平均为11.37元。

截至2025年9月，公司股价对应的估值水平反映了市场对其未来业绩修复的一定预期。与行业平均估值相比，中青旅目前的估值溢价主要基于其品牌价值、稀缺景区资源和潜在改善空间。然而，当前估值尚未充分反映公司面临的现金流压力、业务结构变化以及核心景区客流下滑等风险因素。

表：机构对中青旅的盈利预测与评级汇总

4.2 投资建议与操作策略

综合前文分析，我们对中青旅提出以下投资建议：

• 投资评级：谨慎增持（适用于风险承受能力较强的中长期投资者）。这一评级基于公司品牌价值和景区资源的长期价值，同时考虑到短期经营压力和财务风险。对于风险厌恶型投资者，建议等待更明确的业绩反转信号再行决策。
• 目标价格区间：短期目标价11-12元，对应2025年预测PE约35-40倍；中长期若核心景区业绩明显改善，目标价可上看13-14元。
• 投资时间框架：
• 短期（6个月内）：关注公司三季度经营数据，特别是乌镇和古北水镇客流变化趋势。短期内股价催化剂可能包括国庆黄金周旅游数据超预期、行业政策支持等。
• 中期（1-2年）：观察公司轻资产项目拓展成效和财务结构优化进展。中期投资价值的实现依赖于核心景区盈利能力的恢复和IT业务对现金流压力的缓解。
• 长期（3年以上）：看好公司稀缺旅游资源的长期价值和旅游全产业链布局的协同效应。长期投资者可在当前估值相对合理时分批建仓。
• 关键观察指标：投资者应密切关注以下指标的变化：①月度景区客流量和客单价数据；②经营性现金流改善情况；③应收账款和存货周转效率；④有息负债规模和财务费用控制；⑤轻资产项目拓展进展。

风险控制方面，建议采取分批建仓策略，避免单点重仓，组合占比不宜过高（建议不超过5%）。设定止损条件，如公司连续两个季度现金流未见改善或核心景区客流进一步大幅下滑，需重新评估投资逻辑。

5 结论

中青旅作为中国旅游行业的知名品牌企业，目前正处于业务结构调整和经营挑战并存的转型期。2025年上半年，公司虽然实现了营收增长，但受核心景区客流下滑、投资收益减少以及IT业务占比提升等因素影响，盈利能力承压，现金流状况显著恶化。

短期内，公司业绩改善将主要依赖于核心景区乌镇和古北水镇的经营复苏，以及财务结构的优化调整。中长期来看，公司的投资价值在于其稀缺旅游资源的品牌价值、全产业链布局的协同效应以及轻资产输出模式的拓展空间。

投资者需清醒认识到，公司业绩反弹的时间和力度仍面临不确定性，包括消费复苏节奏、行业竞争态势以及自身财务风险等多重因素。建议风险承受能力较强的投资者采取分批建仓策略，密切关注景区经营数据和现金流改善情况，动态调整投资决策。

总体而言，中青旅当前处于”短期承压、长期可期”的状态，投资者需保持耐心，等待基本面改善的明确信号，同时警惕财务风险对股价的潜在压力。

注：本报告基于公开信息分析，数据截止2025年9月23日，不构成任何投资建议，市场有风险，投资需谨慎。