建发股份股票价值分析及投资建议报告

1 公司基本情况概述

建发股份（600153）是一家以供应链运营和房地产开发为双主业的综合性企业集团。公司供应链运营业务涵盖黑色金属、有色金属、矿产品、农产品、浆纸、能源化工等大宗商品领域，经营货量约1.03亿吨。房地产业务通过子公司建发房产和联发集团开展，已形成较强的行业地位和品牌影响力。此外，公司通过控股美凯龙（601828）布局家居商场运营业务，构建了多元化的产业生态。

2025年上半年，建发股份面临较为复杂的经营环境，实现总营业收入3153.21亿元，同比微降1.16%；实现归母净利润8.41亿元，同比下降29.87%，这一盈利水平创下近十年同期最低值。公司整体毛利率和净利率分别为4.21%和0.18%，同比分别下降0.57和0.34个百分点。截至2025年6月末，公司资产负债率为74.32%，权益乘数3.89，流动比率1.35，速动比率0.63，财务状况总体稳健但存在一定杠杆压力。

表：建发股份2025年上半年主要财务指标

财务指标	2025年上半年	同比变化	备注
营业收入	3153.21亿元	-1.16%	基本持平
归母净利润	8.41亿元	-29.87%	创十年新低
扣非归母净利润	6.75亿元	-20.38%
毛利率	4.21%	-0.57个百分点
净利率	0.18%	-0.34个百分点
资产负债率	74.32%	–	略有下降

从业务结构来看，供应链运营业务是公司营收的主要来源，2025年上半年实现营业收入2678.45亿元，同比增长1.62%，占总收入的85%左右。房地产业务分部实现合同销售金额829.38亿元，同比增长11.67%，表现优于行业平均水平。家居商场运营业务（美凯龙）实现营业收入33.37亿元，同比下滑21.01%，成为拖累公司整体业绩的主要因素。

2 财务表现与盈利能力分析

2.1 收入与利润变化趋势

建发股份2025年上半年的财务表现呈现出营收基本平稳但利润显著收缩的特点。营业收入同比微降1.16%，显示公司主营业务规模总体保持稳定。然而，归母净利润同比下降29.87%，扣非归母净利润同比下降20.38%，反映出公司盈利能力面临较大挑战。

导致利润下滑的主要原因包括：

美凯龙资产减值：由于商场租金增长未达预期，投资性房地产公允价值下降超20亿元，加上计提资产减值和信用减值准备超1亿元，两项合计影响超21亿元，导致美凯龙归母净利润为-20亿元。
房地产业务计提存货跌价：子公司建发房产计提3.79亿元存货跌价准备，联发集团计提2.32亿元存货跌价准备，反映出部分房地产项目面临市场价值下行的压力。
联发集团持续亏损：2025年上半年联发集团归母净利润亏损6.54亿元，较上年同期3.45亿元的亏损进一步扩大，主要源于其三四线城市项目布局较多，面临较大的存货减值压力。

2.2 各业务板块盈利能力分析

分业务板块来看，建发股份各业务的盈利能力呈现显著分化特征：

供应链运营业务：2025年上半年实现归母净利润14.20亿元，与去年同期基本持平，毛利率为2.01%，同比下降0.26个百分点。该业务虽然毛利率较低，但规模巨大，贡献了稳定的利润流，是公司业绩的”稳定器”。
房地产业务：毛利率为13.33%，同比微增0.20个百分点，显示出该业务板块仍保持相对较高的盈利能力。然而，板块内部分化明显，建发房产表现稳健，而联发集团则因布局三四线城市面临较大压力。2025年上半年，公司房地产业务全口径销售回款786.19亿元，回款比例高达95%，多年来保持高位，显示出优秀的现金流管理能力。
家居商场运营业务：毛利率高达60.27%，同比增加0.57个百分点，显示出该商业模式固有的高毛利特征。然而，受行业下行和租金增长不及预期的影响，美凯龙不得不计提大额资产减值，导致实际净利润贡献为负值。

表：建发股份各业务板块2025年上半年盈利能力对比

业务板块	毛利率	同比变化	净利润贡献	业务特点
供应链运营	2.01%	-0.26个百分点	14.20亿元	低毛利、大规模、稳定器
房地产开发	13.33%	+0.20个百分点	0.11亿元	高毛利但分化明显
家居商场运营	60.27%	+0.57个百分点	-20亿元	高毛利但面临减值压力

2.3 资产质量与财务健康度

截至2025年6月末，建发股份的资产负债率为74.32%，权益乘数为3.89，处于行业中等偏上水平。流动比率为1.35，速动比率为0.63，短期偿债能力总体可控但存在一定压力。公司房地产业务保持高回款率（95%），有助于维持稳定的经营性现金流。

值得注意的是，公司近年来通过调整土地储备结构来应对市场变化。2025年上半年，公司获取优质土地24宗，全口径拿地金额合计582.43亿元，其中一、二线城市拿地金额占比超96%，新增地块的全口径货值超1120亿元。这种向高能级城市倾斜的投资策略，有助于提升未来项目的抗风险能力和盈利稳定性。

3 业务板块深度分析

3.1 供应链运营业务

建发股份的供应链运营业务是其营收贡献主力，2025年上半年实现营业收入2678.45亿元，同比增长1.62%，占总收入的85%左右。该业务经营的大宗商品种类丰富，包括黑色金属、有色金属、矿产品、农产品、浆纸、能源化工等，经营货量约1.03亿吨。公司在多个品类中拥有领先的市场地位，规模效应显著。

近年来，公司积极推动供应链业务的国际化布局，2025年上半年海外业务规模超57亿美元，同比增长约10%。国际化战略不仅有助于分散区域风险，还能抓住全球贸易格局变化中的新机遇，提升整体竞争力。

供应链运营业务的优势在于：

规模效应显著：在大宗商品多个细分领域市场份额领先，采购和分销成本具有优势；
客户资源丰富：长期合作的上下游客户众多，业务稳定性较高；
风控体系成熟：在大宗商品价格波动环境中积累了丰富的风险管理经验；
现金流相对稳定：业务周转较快，回款能力良好。

然而，该业务也面临大宗商品价格波动风险以及行业竞争加剧的挑战，毛利率水平较低（2.01%）且同比有所下滑，未来需通过深化供应链服务附加值来提升盈利能力。

3.2 房地产业务

建发股份的房地产业务由建发房产和联发集团两大平台运营，2025年上半年表现出明显的分化态势：

销售业绩逆势增长：在全行业整体承压的背景下，公司房地产业务分部合计实现合同销售金额829.38亿元，同比增长11.67%，显著优于行业平均水平。其中，建发房产实现合同销售金额708.30亿元，同比增长7.31%；联发集团实现合同销售金额134.07亿元，同比增长29.19%，增幅更为显著。
回款能力出色：公司全口径销售回款786.19亿元，回款比例高达95%，多年来保持高位。优秀的回款能力保障了公司充裕的经营性现金流，降低了融资需求和财务成本。
投资策略调整：公司正在积极优化土地储备结构，2025年上半年获取的24宗土地中，一、二线城市拿地金额占比超96%。这种向高能级城市倾斜的策略有助于提升未来项目的抗风险能力和盈利稳定性。联发集团也开始调整布局，近年来在上海、深圳等高能级城市获取地块，试图扭转因过度集中三四线城市而面临的经营压力。

然而，房地产业务也面临挑战。联发集团2025年上半年归母净利润亏损6.54亿元，主要由于其在三四城市的项目布局较多，存货减值压力较大。2023年、2024年，联发集团分别计提存货跌价准备14.8亿元、20.92亿元，2025年上半年又计提2.32亿元。这些数据显示，房地产业务的风险管理仍需加强。

3.3 家居商场运营业务

家居商场运营业务主要以美凯龙为主体，这是建发股份2023年联合联发集团以62.86亿元收购的战略布局。然而，收购后该业务的表现不及预期，成为拖累公司整体业绩的主要因素。

2025年上半年，家居商场运营业务实现营业收入33.37亿元，同比下滑21.01%，创近十年同期新低。经股权比例调整后，该业务分部归母净利润为-5.91亿元，较上年同期-3.77亿元的亏损进一步扩大。

美凯龙的经营困境主要体现在：

出租率下滑：截至2025年6月末，美凯龙自营商场平均出租率84.2%，委管商场平均出租率81.3%；
多业态收入下滑：自有及租赁收入24.51亿元，同比下降15.6%；委托经营收入6.09亿元，同比下降26.4%；建筑装饰收入1.04亿元，同比下降51.1%；
资产价值缩水：受租金增长不及预期影响，投资性房地产公允价值下降超20亿元。

为应对挑战，美凯龙正在调整战略，以优惠条件吸引设计师、家装公司、新能源汽车等新业态品牌入驻，试图提升商场吸引力。然而，这些转型措施的效果尚需时间验证。

4 风险因素分析

4.1 房地产行业风险

建发股份面临的首要风险来自房地产行业的周期性下行。尽管公司2025年上半年合同销售金额同比增长11.67%，但行业整体仍处于调整期，未来存在诸多不确定性。主要风险点包括：

三四线城市市场疲软：联发集团因重点布局三四线城市，持续面临存货减值压力。2023年、2024年分别计提存货跌价准备14.8亿元、20.92亿元，2025年上半年再计提2.32亿元。这些城市需求不足、价格支撑力弱的问题短期内难以根本改善。
高能级城市竞争加剧：为应对市场变化，公司大幅增加一、二线城市土地投资，2025年上半年拿地金额占比超96%。这可能导致在这些城市的竞争加剧，压缩利润空间。
政策调控不确定性：房地产行业受政策影响较大，调控政策的变化可能影响市场需求和公司销售节奏。

国泰海通证券在研报中明确指出，房地产行业新房总量增速具有缩量风险，市场修复可能不及预期。这意味着建发股份房地产业务未来仍将面临较大挑战。

4.2 大宗商品经营风险

供应链运营业务作为建发股份的营收主体，其经营风险同样不容忽视：

价格波动风险：大宗商品价格受全球经济形势、供需关系、地缘政治等多重因素影响，波动较大，可能影响业务毛利率。
需求下滑风险：经济增速放缓可能导致大宗商品需求下降，影响公司经营货量和收入规模。
国际贸易环境变化：公司海外业务规模已达57亿美元，同比增长约10%。国际贸易保护主义抬头、关税政策变化等因素可能对业务造成冲击。

开源证券等机构在研报中均指出，大宗商品经营不及预期是公司面临的重要风险因素。

4.3 财务杠杆与流动性风险

截至2025年6月末，建发股份资产负债率74.32%，权益乘数3.89，处于行业中等偏上水平。公司面临的财务风险包括：

利息负担加重：在加息周期中，融资成本上升可能进一步加重利息负担，侵蚀利润；
短期偿债压力：流动比率1.35，速动比率0.63，短期偿债能力存在一定压力；
激进投资带来的现金流压力：2025年上半年全口径拿地金额达582.43亿元，联发集团在深圳、上海等高能级城市高价拿地，可能增加现金流压力。

4.4 业务整合与管理风险

公司面临的业务整合风险主要来自美凯龙的整合效果：

业绩拖累持续：美凯龙2025年上半年归母净利润为-20亿元，且营收创近十年新低，转型成效尚待观察；
资产价值不确定性：投资性房地产公允价值下降超20亿元，反映家居卖场业态面临结构性挑战；
整合协同效应存疑：家居卖场与公司核心的供应链和地产业务的协同效应有待验证。

此外，公司双主业加家居业务的多元化经营结构，对管理能力提出了更高要求，如何平衡各业务发展资源、实现真正协同，是管理层面临的挑战。

5 估值分析与投资建议

5.1 盈利预测对比分析

根据多家券商机构的最新研究，对建发股份的盈利预测存在一定差异，但普遍预期公司2025年净利润将实现同比增长：

开源证券预测公司2025-2027年归母净利润分别为40.1、45.1、50.5亿元，EPS分别为1.4、1.6、1.7元；
国泰海通证券预测2025年净利润为31.61亿元；
机构平均预测：近六个月累计10家机构预测建发股份2025年净利润均值为34.28亿元，较去年同比增长16.38%。

机构预测的分歧主要源于对房地产行业复苏节奏和大宗商品价格走势的不同判断。总体来看，分析师普遍认为公司最坏的时期可能已经过去，2025年下半年及2026年业绩有望逐步改善。

5.2 估值水平与投资价值

基于当前股价和机构盈利预测，建发股份的估值水平如下：

开源证券预测：当前股价对应2025-2027年PE估值分别为7.8、6.9、6.2倍；
行业对比：这一估值水平低于房地产和供应链管理行业平均水平，具有一定的安全边际；
目标价：近六个月10家机构给出的最高目标价为14.29元，最低目标价为11.99元，平均为12.76元。以当前股价约10.53元计算，潜在上涨空间约20%左右。

表：建发股份估值分析与机构目标价汇总

研究机构	评级	目标价(元)	预测净利润(2025年)	备注
开源证券	买入	–	40.05亿元
国泰海通证券	增持	11.99	31.61亿元
华泰证券	买入	14.29	29.61亿元	最高目标价
机构平均	–	12.76	34.28亿元

5.3 投资建议与策略

基于对建发股份各业务板块的深入分析和估值评估，提出以下投资建议：

投资评级：谨慎增持

建发股份当前估值水平（7.8倍2025年预测PE）已反映大部分负面因素，低于行业平均估值，具备一定的安全边际和投资价值。然而，考虑到房地产行业复苏仍存在不确定性以及美凯龙业务的持续拖累，建议采取谨慎乐观的态度。

目标价格区间：11.99-12.76元
对应2025年10-11倍PE，较当前股价有15-20%的上涨空间。

投资逻辑要点：

估值低位提供安全边际：当前PE估值仅7.8倍（基于2025年预测），低于历史平均和行业水平，下行风险相对可控；
供应链业务稳健：供应链运营业务每年贡献稳定利润，是业绩的”压舱石”；
房地产销售逆势增长：2025年上半年合同销售金额同比增长11.67%，表现优于行业；
高回款率保障现金流：95%的回款比例处于行业领先水平，保障公司经营现金流；
土地储备结构优化：一、二线城市拿地金额占比超96%，提升未来项目抗风险能力。

风险监控要点：
投资者应密切关注以下指标的变化：

月度房地产销售数据及价格走势；
大宗商品价格波动对供应链业务的影响；
美凯龙经营状况及转型进展；
公司负债结构及融资成本变化。

6 结论

建发股份作为双主业运营的综合性企业，目前正处于业绩调整期和转型期。2025年上半年业绩下滑主要受美凯龙资产减值和房地产业务存货计提影响，而非主营业务根本性恶化。公司核心业务基本面总体稳健，供应链运营业务提供稳定收益，房地产业务保持行业领先的销售增长和回款能力。

短期来看，公司业绩仍将受到房地产行业调整和美凯龙转型进程的影响。但当前低估值的价格水平已反映大部分悲观预期，为长期投资者提供了较好的入场时机。建议投资者采取分批建仓策略，重点关注公司业务调整进展和高能级城市房地产销售情况。

未来6-12个月，随着房地产政策环境逐步改善和美凯龙转型措施见效，建发股份有望实现业绩修复和估值回升，目标价格区间11.99-12.76元，较当前股价有15-20%的潜在上涨空间。