金山云（Kingsoft Cloud）股票价值分析及投资建议报告

1 金山云公司概述

金山云控股有限公司（Kingsoft Cloud Holdings Limited，NASDAQ: KC / HKEX: 3896）是中国领先的独立云服务提供商，成立于2012年，隶属于金山软件集团生态系统。公司主要提供公有云服务和行业云解决方案，服务范围涵盖计算、存储、网络、人工智能等全方位云服务。作为小米金山生态的唯一战略云平台，金山云在中國云计算市场中占据重要地位，特别是在人工智能云服务领域展现出强劲的增长潜力。

金山云的业务模式主要分为两大部分：

• 公有云服务（ECS）：提供基础云计算资源、存储和内容分发网络（CDN）服务，客户包括互联网公司、中小企业以及个人开发者。
• 行业云服务（PCS）：为特定行业提供定制化云解决方案，覆盖公共服务、医疗健康、金融服务等多个垂直领域。通过深度行业洞察和定制化解决方案，金山云在这些领域建立了竞争优势。

根据最新财报显示，金山云在全球拥有两个数据中心和约110,000台服务器，实现了EB级的存储容量，基础设施覆盖中国主要经济区域。公司坚持”技术立业”的理念，持续投入云原生技术开发，建立了以客户为中心的研发能力，拥有1,094名研发人员（截至2025年6月30日）。

表：金山云2025年第二季度业务收入构成

业务类别	收入(亿元人民币)	同比增长	占总收入比例
公有云服务	16.25	31.7%	69.2%
行业云服务	7.24	10.1%	30.8%
总计	23.49	24.2%	100%

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2 行业与市场分析

中国云计算市场近年来保持快速增长态势，受数字化转型、人工智能技术突破和政策支持等多重因素驱动。根据市场研究机构预测，2025年中国AI云服务市场增长率预计超过30%，金山云作为领先的AI云基础设施服务提供商，处于受益于这一趋势的有利地位。特别是随着大型语言模型（如DeepSeek、Kimi、Qwen等）和生成式AI应用的快速发展，市场对大模型训练和推理的旺盛需求将持续增长，为云服务提供商创造巨大机会。

云计算行业竞争格局呈现多层次特点：

• 第一梯队：阿里云、腾讯云、华为云凭借集团资源和规模优势占据市场主导地位
• 特色提供商：金山云、百度智能云等通过聚焦特定领域或生态优势寻找差异化发展路径

金山云的竞争策略主要集中在以下几个方面：

• 深度绑定小米金山生态：作为小米金山生态的唯一战略云平台，金山云与小米集团、金山软件、金山办公等生态企业形成强协同效应。2025年第二季度，来自小米和金山生态的收入达6.3亿元，同比增长69.5%，占收入比例进一步提升至26.8%。这种生态合作模式为金山云提供了稳定的业务基础和增长动力。
• AI战略聚焦：金山云积极拥抱AI浪潮，以基础云和智算云为双锚点，全面升级产品能力。公司推出了星流训练与推理平台、瀚海大模型平台等AI专用服务，集成了小米MIMO、DeepSeek、Qwen3等优质开源大型语言模型。2025年第二季度，AI账单收入同比激增超过120%至7.3亿元，在公有云收入占比攀升至45%，表明AI业务已成为公司增长的核心引擎。
• 垂直行业深耕：金山云在公共服务、医疗健康等领域建立了深厚的行业专业知识。例如，公司为北京住建、水务等50多家委办局和数百个业务系统提供服务，并新签北京市城市图书馆、北京市水利研究院等10余个客户。在医疗领域，公司中标长春市全民健康信息平台项目和南方医科大学珠江医院数据湖项目，展现了在数字健康领域的解决方案能力。

3 财务表现分析

3.1 营收增长趋势

金山云在2025年展现出强劲的收入增长势头，特别是第二季度业绩显著提升。2025年第二季度，公司营收达23.5亿元人民币，同比增长24.2%，环比增长19.3%。这一增长主要得益于AI相关客户收入的强劲增长以及行业云项目的扩展。

从半年度数据来看，2025年上半年总收入达到43.2亿元(6.029亿美元)，较2024年同期的36.7亿元增加17.8%。这一增长是在公司主动缩减提供予内容分发网络(CDN)客户的服务规模的背景下实现的，表明公司在业务结构优化方面取得了进展。

表：金山云近期财务绩效关键指标

财务指标	2025年Q1	2025年Q2	2025年上半年	同比增长(上半年)
总收入(亿元)	19.70	23.49	43.19	17.8%
公有云收入(亿元)	不适用	16.25	29.79	不适用
行业云收入(亿元)	不适用	7.24	13.40	不适用
调整后EBITDA(亿元)	不适用	4.10	7.25	672.6%
调整后EBITDA利润率	不适用	17.3%	16.8%	增加14.2个百分点

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3.2 盈利能力分析

金山云的盈利能力在2025年显著改善，主要体现在毛利率提升和调整后EBITDA大幅增长。2025年上半年，经调整EBITDA为7.25亿元(1.011亿美元)，较2024年同期的0.94亿元大幅提升672.6%。经调整EBITDA利润率为16.8%，较2024年同期的2.6%增加14.2个百分点。

毛利率方面，2025年上半年毛利为6.57亿元(0.917亿美元)，较2024年上半年的6.12亿元增长7.4%。不过，毛利率为15.2%，较2024年同期的16.7%有所下降。这主要反映了业务结构变化和AI投资对短期利润率的影响。

值得注意的是，金山云在AI相关业务上实现了高速增长和改善的盈利能力。2025年第一季度，AI业务收入同比激增228%至5.25亿元，第二季度继续保持超过120%的增长。由于AI服务通常具有较高的利润率，这类业务的快速增长有望进一步改善公司的整体盈利结构。

3.3 现金流与资本结构

截至2025年6月30日，金山云的现金及现金等价物状况保持稳定，为公司的发展战略提供了必要的资金支持。公司的资本支出主要用于基础设施扩容和AI技术研发，以抓住云计算和AI市场的增长机会。

公司正在探索新的服务模式，包括租赁模式以优化资本结构。Jefferies分析认为，新推出的租赁模式虽可能对短期毛利率构成压力，但将有效降低对现金储备的依赖，优化资本结构。这种模式转变显示了管理层对财务灵活性和资本效率的重视。

4 投资风险分析

4.1 技术与行业风险

• 竞争加剧风险：中国云计算市场竞争激烈，阿里云、腾讯云和华为云等巨头凭借强大的资源和客户基础占据主导地位。金山云面临与这些大型厂商的持续竞争压力，可能在价格战、技术人才争夺和客户获取方面遇到挑战。
• 技术迭代风险：AI技术快速发展，算法和计算架构快速演进。如果金山云无法及时跟上技术变革步伐，或在新一代AI基础设施投资决策上出现失误，可能导致技术落后和市场份额损失。
• 客户集中度风险：金山云与小米金山生态存在密切关联，2025年第二季度来自该生态的收入占比达26.8%。虽然这种生态合作提供了业务稳定性，但也造成了客户集中度风险，如果小米集团业务策略发生变化或自身业务放缓，可能对金山云的收入产生显著影响。

4.2 运营与财务风险

• 盈利不确定性：尽管收入增长强劲，但金山云尚未实现持续盈利。里昂证券预测公司2025年可能录得经调整经营亏损4亿元人民币，表明盈利路径仍存在不确定性。公司需要平衡AI投资与盈利能力的关系，以赢得投资者信心。
• 毛利率波动：由于业务模式从自有服务器转向租赁服务器（后者利润率较低），未来季度盈利率可能面临下行压力。这种转变虽然降低了资本需求，但可能导致毛利率结构性下降，影响整体盈利能力。
• 项目交付风险：金山云的业务表现可能受到项目交付时间的影响。如2025年第一季度业绩低于预期，部分原因就是向小米交付的一批AI算力延迟至3月底完成。这种交付时间的不确定性可能造成季度间业绩波动，增加投资判断的难度。

5 估值与投资建议

5.1 相对估值分析

根据多家投资银行的研究报告，金山云的目标价存在一定差异，反映了分析师对公司前景的不同评估：

• 花旗银行：2025年5月将目标价从21.5美元下调至19美元，维持”买入”评级
• 野村证券：首次覆盖给予”买入”评级，港股目标价9.2港元（约合1.18美元）
• Jefferies：2025年5月将目标价从18美元调整至16美元，维持”买入”评级
• 富瑞银行：2025年6月将美股目标价由18美元降至16美元，维持”买入”评级
• 里昂证券：2025年6月将目标价由23.5美元下调至17美元，维持”跑赢大市”评级

这些目标价调整反映了分析师对金山云短期业绩表现和盈利能力的关注，但多数机构仍然保持积极看法，认为公司的AI战略和生态优势将推动长期增长。

基于Fintel的数据，对金山云的平均目标价预测为4.47美元，预测范围从最低3.03美元到最高6.51美元。这一较大差异反映了市场对公司未来表现的分歧。

5.2 投资建议：谨慎乐观，长期布局

基于对金山云业务前景、财务表现和行业趋势的综合分析，对本公司股票给出谨慎乐观的投资建议，具体如下：

• 短期观点（6-12个月）：考虑到公司仍在投入期且盈利能见度有限，股价可能呈现区间震荡走势。建议逢低分批布局，避免追高。关键观察点包括季度收入增长率、AI业务占比变化以及调整后EBITDA利润率的趋势。
• 中长期观点（1-3年）：随着AI业务规模效应显现和盈利模式优化，公司有望在2027财年实现扭亏为盈。AI相关业务收入预计将保持高速增长，成为公司核心价值驱动因素。建议长期投资者在当前价位逐步建立仓位，分享AI云计算行业增长红利。

6 结论与投资建议

金山云作为中国领先的独立云服务提供商，正积极抓住AI时代的发展机遇。公司通过深度绑定小米金山生态、聚焦AI战略和深耕垂直行业，建立了差异化竞争优势。2025年第二季度，公司营收同比增长24.2%，AI业务收入大增超过120%，调整后EBITDA利润率提升至17.3%，显示出强劲的增长势头和改善的盈利能力。

然而，投资金山云也需注意一系列风险，包括云计算市场竞争激烈、盈利能见度有限以及客户集中度较高等问题。里昂证券预测公司2025年可能录得经调整经营亏损4亿元，表明实现持续盈利仍需时间。

基于综合评估，我们对金山云(03896.HK/KC.US)给出 “谨慎乐观，长期布局” 的投资建议：

• 对于风险承受能力较强的成长型投资者：可以当前价位逐步建仓，目标价位参考16-19美元(美股)或9.2港元(港股)，投资期限建议为2-3年，以充分享受AI云计算发展红利。
• 对于风险承受能力一般的稳健型投资者：建议等待更明确盈利信号或更具吸引力的估值水平再考虑介入，可关注季度财报中毛利率和调整后EBITDA利润率的变化趋势。

整体而言，金山云正处于从传统云服务向AI驱动云服务转型的关键阶段，公司战略清晰、执行能力良好，值得投资者密切关注并适时布局，但需管理好短期预期与长期前景的平衡。

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免责声明：本报告仅供参考，不构成任何投资建议。投资有风险，入市须谨慎。投资者在做出投资决策前，应结合自身风险承受能力、投资目标及市场情况独立判断，并咨询专业投资顾问的意见。