羚锐制药（600285）投资价值分析报告：膏药龙头稳健增长，外延并购注入新动力

1 公司概况与核心业务

羚锐制药作为国内中药贴膏剂领域的龙头企业，深耕骨科疾病治疗领域多年，形成了以通络祛痛膏为核心，涵盖骨科、呼吸科、皮肤科等多领域的产品矩阵。公司凭借其强大的品牌影响力和渠道优势，在中药贴膏剂市场占据了重要地位。根据东海证券的研究，公司2024年实现营业收入35.01亿元，同比增长5.72%，归母净利润7.23亿元，同比增长27.19%，展现出稳健的盈利能力。

公司的主要业务构成包括贴剂、胶囊剂、片剂和软膏剂等，其中贴剂产品是公司最重要的收入来源。2024年，贴剂产品实现营收21.15亿元，占总营收比重超过60%。核心产品通络祛痛膏是公司的明星产品，预计单个产品营收规模已超过12亿元，成为公司业绩的稳定压舱石。此外，“两只老虎”系列产品定位高性价比骨科健康产品，收入和销量均实现了双位数增长，形成了良好的产品梯队。

表：羚锐制药主要产品线及营收构成

产品类型	2024年营收(亿元)	同比增长	毛利率	主要产品
贴剂	21.15	+3.35%	78.95%	通络祛痛膏、两只老虎系列
胶囊剂	7.52	+5.66%	75.79%	培元通脑胶囊、参芪降糖胶囊
片剂	3.55	+35.60%	69.94%	丹鹿通督片、他达拉非片
软膏剂	1.28	-7.09%	75.17%	莫匹罗星软膏

在销售渠道建设方面，公司采取了多元化营销策略，既巩固传统的OTC渠道优势，又积极拓展医疗机构市场。2024年，公司新开发各级医院及基层医疗机构近5000家，加强了院内院外、线上线下的市场协同。近年来，公司积极拥抱新媒体变化，加大与抖音、小红书等平台的合作，强化“有关爱”品牌内涵与消费者的情感链接，提升了品牌年轻化和现代化形象。

2 财务表现分析

2.1 近期财务业绩

羚锐制药在2025年上半年交出了一份令人满意的成绩单。根据公司2025年中报，上半年实现营业总收入20.99亿元，同比增长10.14%；归母净利润4.74亿元，同比增长14.85%；扣非归母净利润4.42亿元，同比增长12.28%。单季度来看，2025年第二季度公司实现营收10.78亿元，同比增长8.17%，归母净利润2.58亿元，同比增长15.68%。这一业绩表明，公司在复杂的宏观环境和行业政策调整背景下，仍保持了稳健的增长态势。

与2024年相比，公司2025年的增长步伐明显加快。2024年公司营收和净利润增速分别为5.72%和27.19%，而2025年上半年两项指标均实现双位数增长，特别是净利润增速持续高于营收增速，反映出公司盈利能力的进一步提升。值得注意的是，2025年3月公司完成对银谷制药的收购并表，对业绩增长产生了一定贡献。剔除并表因素，2025年上半年公司内生营收为20.00亿元，同比增长4.95%，内生归母净利润4.62亿元，同比增长11.97%，依然展现出健康的发展势头。

2.2 盈利能力分析

羚锐制药的盈利能力在2025年持续提升，这一趋势值得投资者关注。2025年上半年，公司毛利率达到81.33%，同比大幅提升5.29个百分点；净利率为22.60%，同比提升0.93个百分点。毛利率的显著提升主要源于两方面因素：一是产品结构优化，毛利率较高的通络祛痛膏增长带动整体毛利率上升；二是银谷制药并表带来的积极影响。

从费用管控角度看，2025年上半年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为47.37%、5.08%、3.00%和-0.20%，同比分别变化+2.52、+0.69、+0.53和+0.46个百分点。销售费用率的上升主要源于销售端费用投入增加以及银谷并表影响。尽管费用率有所上升，但公司通过产品结构优化和运营效率提升，依然实现了净利率的改善，显示出良好的费用管控效果。

表：羚锐制药盈利能力变化趋势

指标	2024年	2025年第一季度	2025年上半年	变化趋势
毛利率	75.82%	76.77%	81.33%	持续提升
净利率	20.64%	21.23%	22.60%	稳步提升
销售费用率	45.62%	–	47.37%	小幅上升
研发费用率	3.76%	–	3.00%	保持稳定

在资产质量方面，截至2025年中报期末，公司每股净资产5.41元，同比增长13.44%；每股经营性现金流0.63元，同比增长22.37%，显示出稳健的财务状况。需要关注的是，公司货币资金变动幅度为-56.66%，主要原因是本期支付收购银谷制药股权款，这对短期流动性造成一定压力，但长期来看有利于公司战略发展。

3 增长驱动因素

3.1 内生动能：核心产品与渠道优化

羚锐制药的内生增长动力主要来源于核心产品的稳健放量与持续深化的渠道优化。公司贴剂产品作为主营业务收入的核心来源，2024年实现营收21.15亿元，同比增长3.35%，毛利率达到78.95%，同比提升3.27个百分点。核心产品通络祛痛膏作为10亿级大品种，预计未来仍将保持稳定增长态势，为公司提供持续现金流。片剂产品表现尤为亮眼，2024年营收3.55亿元，同比增长35.60%，成为增长最快的产品板块。高增长主要得益于丹鹿通督片等产品的快速放量，显示出公司产品多元化的成功推进。

公司在渠道拓展方面成效显著。处方药业务方面，2024年新开发各级医院及基层医疗机构近5000家，持续加大院内院外、线上线下的市场拓展。在OTC渠道，公司不断加强终端覆盖和精细化化管理，提升销售人效。同时，公司积极拥抱数字化营销趋势，加强与抖音、小红书等新媒体合作，推动“两只老虎”、“小羚羊”等子品牌建设，强化与消费者的情感链接。这种多渠道协同的营销策略，有效提升了产品市场渗透率和品牌影响力。

值得关注的是，公司近年来持续推动产品创新研发，2024年取得孟鲁司特钠咀嚼片、盐酸二甲双胍缓释片、莫匹罗星软膏等药品注册证书。2025年上半年研发费用同比增长33.63%，表明公司正在加大研发投入，围绕骨科、呼吸、皮肤、消化系统等领域，聚焦大病种、大品种开展布局，为长期发展储备新产品。

3.2 外延动力：银谷制药并购协同

2024年12月，羚锐制药公告拟以7.04亿元的自有资金收购银谷制药90%股权，并于2025年3月完成并表。这一战略并购为公司发展注入了新的增长动力。银谷制药是一家专注于呼吸领域给药技术的企业，主要产品包括鲑降钙素鼻喷雾剂（金尔力）、苯环喹溴铵鼻喷雾剂（必立汀）和吸入用盐酸氨溴索溶液（力希畅）等。其中，必立汀作为我国首个高选择性抗胆碱能受体拮抗剂1类新药，是国内唯一获批适用于变应性鼻炎的鼻用抗胆碱能药物，具有广阔的市场前景。

银谷制药2025年上半年实现营收9877.70万元，净利润1322.60万元，已开始为公司贡献业绩。此次收购具有显著的协同效应：一方面，羚锐制药补充了高技术门槛的鼻喷剂、吸入剂等外用制剂剂型，填补了产品布局中的空白；另一方面，银谷制药可以借助羚锐制药的品牌价值和OTC渠道优势，实现市场渗透率的进一步提升。长城证券指出，银谷制药的整合和提质增效将成为公司未来的重要看点。

从长期战略角度看，此次并购标志着羚锐制药从“中药贴膏剂专家”向多剂型、多领域的外用制剂平台转型的关键一步。呼吸系统疾病作为常见病、多发病，市场规模巨大，且随着空气污染和环境变化因素，发病率呈上升趋势。银谷制药的产品线与公司现有骨科产品线形成良好互补，共同构建了公司在大健康领域的核心竞争力。

3.3 行业趋势与政策影响

我国正加速进入老龄化社会，骨科疾病如骨质疏松、骨关节炎等的患病率随年龄增长而显著上升。这一人口结构变化为骨科用药市场带来了持续扩容的机会。作为骨科贴膏领域的龙头企业，羚锐制药将直接受益于这一长期趋势。公司核心产品通络祛痛膏以及“两只老虎”系列产品主要针对中老年人群的骨骼肌肉疼痛问题，市场需求与老龄化程度正相关。

在政策层面，中医药行业一直受到国家政策支持，但同时也面临集中采购等政策带来的价格压力。羚锐制药的主要产品目前尚未纳入大规模集采，但未来可能面临这一政策风险。另一方面，公司积极通过创新研发和产品迭代来应对政策变化，如加强新药研发、推进现有产品二次开发等。值得一提的是，公司核心产品通络祛痛膏的专利将于2026年到期，届时可能面临仿制药竞争，需要关注公司后续的产品策略和市场应对措施。

医药行业的数字化转型也为公司带来了新的机遇。公司近年来加强线上渠道建设，通过新媒体营销直接触达年轻消费者，推动品牌年轻化转型。这种线上线下融合的营销模式，有助于公司扩大客户基础，降低对传统渠道的依赖，提升市场应变能力。

表：羚锐制药增长驱动因素综合评估

驱动因素	影响程度	时间跨度	确定性	主要影响
老龄化趋势	高	长期	高	骨科用药需求持续增长
银谷制药并购	中高	中期	中高	丰富产品线，拓展呼吸领域
渠道优化	中	短期	高	提升销售效率，扩大市场覆盖
产品创新	中	中长期	中	增强长期竞争力，驱动持续增长

4 投资价值评估

4.1 估值水平与同业比较

根据多家券商的最新分析，羚锐制药当前的估值水平处于相对合理区间。开源证券预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.31/9.55/10.69亿元，对应EPS为1.47/1.68/1.89元，以当前股价计算，市盈率分别为15.6/13.6/12.1倍。东海证券的预测较为乐观，预计2025-2027年归母净利润分别为8.26/9.51/10.80亿元，EPS分别为1.46/1.68/1.90元。综合来看，市场普遍预期公司2025年每股收益约1.46-1.48元，2026年约1.67-1.68元。

与医药行业平均水平相比，羚锐制药目前的估值水平具有一定的吸引力。中药板块作为防御性较强的细分领域，平均市盈率通常在20-25倍左右，而公司当前市盈率约16倍（基于2025年预期收益），低于行业平均水平。这反映出市场可能对公司面临的专利到期风险和集采压力给予了过度悲观预期，为价值投资者提供了较好的入场机会。

从市净率角度看，公司当前市净率约4.88倍，相对于医药行业整体水平属于合理范围。结合公司强劲的盈利能力和成长性，这一估值水平具备一定安全边际。值得注意的是，公司近三年股息率均超过4%（2022-2024年分别为4.60%、4.68%、4.06%），高股息特性显著，对于追求稳定现金流的长期投资者具有较强吸引力。

4.2 风险因素分析

投资羚锐制药需关注以下几方面风险：

政策风险：医药行业受政策影响较大，集中采购政策的推进可能导致产品价格下降。虽然公司主要产品尚未纳入大规模集采，但未来若被纳入，将对盈利能力产生重大影响。此外，医保控费、药品监管等政策变化也可能对公司经营造成不确定性影响。
专利到期风险：公司核心产品通络祛痛膏的专利将于2026年到期，专利保护期满后可能面临仿制药竞争，市场份额和定价能力可能受到冲击。公司需提前布局产品迭代和新药研发，以应对这一挑战。
并购整合风险：公司近期完成对银谷制药的收购，但并购后的整合效果存在不确定性。如果两家公司在企业文化、销售渠道、管理团队等方面融合不顺利，可能无法实现预期的协同效应，甚至拖累整体业绩。
市场竞争风险：中医药贴膏剂市场竞争日趋激烈，同类产品不断涌现。公司需持续提升产品力和品牌力，以维持市场地位。同时，中药材价格波动可能带来成本压力，影响毛利率稳定性。
财务风险：2025年中报显示，公司货币资金变动幅度为-56.66%，主要因支付收购银谷制药股权款所致，导致货币资金/流动负债比率仅为26.05%，短期偿债压力有所增加，需要关注现金流状况。

4.3 股息特性与防御价值

羚锐制药长期以来保持稳定分红政策，为投资者提供了可观的现金回报。数据显示，公司近三年股息率均超过4%（2022-2024年分别为4.60%、4.68%、4.06%），显著高于银行定期存款和国债收益率水平。上市以来，公司累计派现金额达25.44亿元，体现出对股东回报的重视。

高股息特性使羚锐制药在震荡市中具备较强的防御价值。对于长期投资者而言，稳定的股息收益可以有效平滑股价波动带来的风险，提供持续现金流。同时，公司良好的盈利能力和现金流状况为股息政策的可持续性提供了支撑。2025年上半年，公司每股经营性现金流0.63元，同比增长22.37%，表明主营业务创造现金流的能力不断增强。

将羚锐制药与同类中药上市公司相比，其股息率处于行业较高水平，结合公司稳健的基本面和成长前景，构成了较好的风险收益比。对于偏好“价值+成长”双轮驱动策略的投资者，羚锐制药当前估值水平和高股息特性提供了较高的安全边际，而业绩增长和并购整合则提供了股价上涨的潜在催化剂。

5 投资建议与操作策略

5.1 投资建议总结

基于对羚锐制药基本面的全面分析，本报告给予羚锐制药“买入”评级，具体理由如下：

业绩稳健增长：公司2025年上半年营收同比增长10.14%，净利润同比增长14.85%，剔除并购因素后内生增长依然稳健。多家机构预测公司2025-2027年净利润年均复合增长率约13-15%，成长性良好。
估值合理偏低：当前股价对应2025年市盈率约16倍，低于行业平均水平，具备安全边际。随着公司业绩持续释放和并购协同效应显现，估值有望修复。
高股息防御性强：公司近三年平均股息率超4%，高于无风险收益率，为股价提供下行保护。对于长期投资者，高股息提供了稳定的现金回报。
外延增长可期：收购银谷制药为公司拓展了呼吸用药赛道，产品线更加多元化。银谷制药的鼻喷剂、吸入剂等高技术门槛产品与公司现有渠道形成协同，有望成为新增长点。

5.2 目标价格分析

综合多家券商的研究报告，对羚锐制药的未来12个月目标价格分析如下：

东海证券预计公司2025年EPS为1.46元，给予行业平均20倍市盈率，对应目标价29.2元。
开源证券预计公司2025年EPS为1.47元，给予18倍市盈率，对应目标价26.5元。
长城证券预计公司2025年EPS为1.48元，给予17-18倍市盈率，对应目标价25-26.6元。

综合考虑公司基本面、行业估值水平及市场环境，认为羚锐制药未来12个月合理目标价区间为26-29元，较当前股价有约15-25%的上涨空间。建议投资者根据自身风险偏好和投资周期，选择合适的入场时机。

5.3 操作策略建议

针对不同投资风格的投资者，提出以下操作策略建议：

长期价值投资者：可采取分批建仓策略，在当前价位附近开始布局，若股价回调至22-23元区间可加大配置。持有期建议不少于2-3年，以充分享受公司业绩增长和股息回报。关注公司季度财报和并购整合进展，长期持有分享公司成长价值。
中期趋势投资者：可结合技术面分析，在股价突破重要压力位（如24.94元）并确认有效后跟进，目标价位26-29元，止损位设于22元附近。关注医药行业政策变化和市场情绪波动，灵活调整仓位。
短期交易者：需密切关注公司公告、机构调研动态及资金流向，把握事件驱动机会。注意25元附近存在技术压力，可考虑在震荡区间下轨介入，上轨部分获利了结。设置严格止损，控制交易风险。

表：羚锐制药业绩预测与估值指标汇总

指标	2024年实际	2025年预测	2026年预测	2027年预测
营收(亿元)	35.01	39.51-42.0	43.96-46.8	48.28-52.3
同比增速	5.72%	13%-19.9%	11%-11.6%	10%-11.7%
净利润(亿元)	7.23	8.26-8.40	9.51-9.55	10.69-10.80
EPS(元)	1.28	1.46-1.48	1.67-1.68	1.89-1.90
市盈率(倍)	17.8	15.6-16.1	13.6-14.0	12.1-12.5

风险提示：以上投资建议基于公开信息分析，投资者应审慎独立决策。医药行业政策变化、市场竞争加剧、并购整合不及预期等因素可能影响公司业绩，进而导致股价波动。建议关注公司定期报告和行业动态，及时调整投资策略。

本报告数据来源于公开信息，不构成任何投资建议。市场有风险，投资需谨慎。