瀚蓝环境（600323）股票价值分析及投资建议报告

报告日期：2025年9月25日
核心结论：瀚蓝环境作为固废处理行业龙头，通过并购粤丰环保实现规模跃升，2025年上半年净利润同比增长8.99%，但需关注应收账款激增、债务压力及现金流风险。建议短期波段操作，长期关注并购整合成效及行业政策红利，目标价27-31元，维持“增持”评级。

一、公司基本面分析

1. 业务结构与行业地位

瀚蓝环境以固废处理为核心，业务覆盖垃圾焚烧发电、供水、排水及燃气供应，形成“一体两翼”格局。2025年6月完成对粤丰环保52.44%股权收购后，公司垃圾焚烧处理规模达97,590吨/日，位居国内行业前三、A股上市公司首位，在广东、福建等沿海经济发达地区市占率领先。

• 固废板块：2025年上半年收入21.73亿元，占比37.71%，毛利率46.67%，贡献超50%利润，是核心盈利来源。
• 能源板块：收入18.65亿元，占比32.36%，但毛利率仅13.34%，受天然气价格波动影响较大。
• 水务板块：供水与排水业务毛利率分别为33.83%和54.29%，盈利能力较强，但收入占比相对较低。

2. 财务表现与关键指标

• 营收与利润：2025年上半年营业收入57.63亿元，同比下降1.05%；归母净利润9.67亿元，同比增长8.99%。剔除一次性收益后，净利润同比增幅达28%，主要得益于粤丰环保并表及降本增效。
• 毛利率与净利率：毛利率33.84%，同比提升8.52个百分点；净利率18.08%，同比提升18.92个百分点，运营效率显著改善。
• 现金流与负债：
  • 应收账款73.09亿元，同比激增67.71%，主要因粤丰环保并表及项目结算周期延长，需关注坏账风险。
  • 有息负债总额356.58亿元，同比激增121.82%，资产负债率攀升至56.12%，偿债压力增大。
  • 经营活动现金流净额同比增长29.77%，但货币资金/流动负债比率仅35.42%，近3年经营性现金流均值/流动负债比率18.18%，现金流紧张局面未根本缓解。

3. 核心竞争优势

• 规模与区域优势：并购粤丰后，公司在广东、福建的垃圾焚烧处理规模占比超50%，形成区域垄断优势，项目溢价能力增强。
• 技术与管理赋能：吨垃圾发电量、上网电量同比分别增长2.60%和3.51%，达386.26度和337.42度，运营效率行业领先。
• 政策红利释放：国家“双碳”目标下，固废处理行业需求持续释放，公司作为行业龙头，有望优先受益。

二、投资逻辑与催化剂

1. 短期催化剂

• 并购整合成效：粤丰环保并表后，协同效应逐步显现，预计2025年下半年贡献归母净利润超1亿元，推动全年业绩增长。
• 供热业务拓展：2025年上半年新增4个供热项目，全年供热量有望突破200万吨，成为新增长极。
• IDC战略合作：与广东联通、深城交建立IDC战略合作，推动智算项目落地，拓展高毛利业务。

2. 长期逻辑

• 行业集中度提升：固废处理行业CR10不足30%，公司通过并购加速扩张，市占率有望进一步提升。
• 政策驱动需求：国家“无废城市”建设加速，垃圾焚烧、危废处理等细分领域需求持续增长，公司作为龙头具备先发优势。
• 分红回报稳定：公司承诺2025-2026年每股现金股利同比增长不低于10%，2025年中期每股派息0.25元，股息率约1.8%（按当前股价计算），吸引长期资金配置。

三、风险因素与应对策略

1. 主要风险

• 应收账款风险：粤丰环保并表后应收账款激增，若回款不及预期，可能计提坏账损失，侵蚀利润。
• 债务压力：有息负债总额超350亿元，财务费用高企，若融资成本上升，可能加剧盈利波动。
• 政策变动风险：环保行业受政策影响较大，若补贴退坡或标准收紧，可能影响项目收益。

2. 应对策略

• 加强应收账款管理：集团统筹催收，要求粤丰环保原股东对未收回账款兜底，降低坏账风险。
• 优化债务结构：通过发行超短期融资券、绿色债券等方式降低融资成本，延长债务期限。
• 多元化业务布局：拓展供热、IDC等高毛利业务，降低对单一业务的依赖，增强抗风险能力。

四、估值与投资建议

1. 估值分析

• 相对估值：截至2025年9月25日，公司股价27.39元，对应2025年PE约12.8倍（按分析师预测净利润18.86亿元计算），低于行业平均15倍PE，具备估值修复空间。
• 绝对估值：采用DCF模型，假设WACC为8.5%，永续增长率为3%，合理估值约31元，较当前股价有13%上行空间。

2. 投资建议

• 短期（6个月）：目标价27-29元，对应2025年PE 13-14倍。建议关注三季度业绩及粤丰环保整合进展，波段操作。
• 长期（1-3年）：目标价31元，对应2026年PE 15倍。若并购整合成效显著，行业集中度提升，可长期持有，分享行业红利。
• 风险提示：若应收账款回收不及预期、债务压力加剧或政策变动超预期，需及时调整投资策略。

结论：瀚蓝环境作为固废处理行业龙头，短期受并购整合及供热业务驱动，业绩增长确定性较强；长期受益于行业集中度提升及政策红利，具备长期投资价值。建议投资者根据自身风险偏好，灵活配置仓位，把握估值修复机会。