*ST惠程（002168）股票价值分析及投资建议报告

一、公司概况与业务结构

*ST惠程（重庆惠程信息科技股份有限公司）成立于1999年，2007年上市，主营业务涵盖电气设备、信息科技及投资业务。2025年，公司通过收购植恩生物旗下重庆锐恩医药有限公司51%股权，切入生物医药领域，形成四大业务板块：电气产品（占比42.57%）、电动汽车充电桩（占比24.22%）、绝缘产品（占比23.54%）及光伏风电（占比8.17%）。生物医药业务已成为核心增长点，2025年上半年贡献营收1.03亿元，占比57.22%，毛利率高达81.77%。

二、财务表现与核心指标

1. 2025年中报关键数据

营收与利润：营业总收入1.8亿元，同比增长61.54%；归母净利润-3166.66万元，亏损同比收窄54.36%。第二季度单季营收1.19亿元，归母净利润-1481.87万元，亏损幅度持续改善。
盈利能力：毛利率51.22%，同比提升267.85个百分点；净利率-14.06%，同比改善77.82个百分点。生物医药业务的高毛利率（81.77%）显著拉升整体盈利水平。
现金流与负债：经营活动现金流净额5118.84万元，同比增长201.36%；货币资金同比增加70.14%，主要因销售回款增加。但公司资产负债率高达106.44%，有息资产负债率40.18%，流动负债压力仍存。

2. 历史财务表现

近10年ROIC中位数为-0.26%，2024年ROIC为-37.65%，投资回报率长期低迷。
上市以来17份年报中，6年亏损，历史财报表现一般。

三、业务转型与增长点

1. 生物医药业务

锐恩医药贡献：2025年上半年实现净利润2343.90万元，主导5个高端仿制化药品种，专注于精神神经、疼痛、睡眠类疾病领域。植恩生物承诺2025-2027年累计净利润不低于6000万元，未达标部分以现金补偿。
战略协同：植恩生物作为全球最大奥利司他原料药及制剂生产基地，年产能200吨，产品销往50多个国家，市场占有率超52%。其MAH（药品上市许可持有人）体系与CDMO服务能力，为惠程科技提供技术支撑。

2. 传统业务转型

充电桩与新能源：量产最大功率1280kW充电桩，兆瓦级超充完成实验室验证；中标4662万元工程项目，工期60天，收入确认加速。
降本增效：管理费用同比下降48.2%，销售费用因医药业务扩张增长436.73%，但三费占营收比降至52.38%，同比减少21.75个百分点。

四、重整进展与资本运作

1. 预重整与投资人引入

重整背景：2025年8月，债权人重庆绿发资产以“不能清偿到期债务且明显缺乏清偿能力，但具备重整价值”为由，向重庆市第五中级人民法院提交预重整申请。截至申请日，惠程科技欠付绿发资产本息合计2.27亿元。
投资人遴选：植恩生物凭借“生物医药资产注入+业绩补偿承诺”方案胜出，拟以1.735元/股的价格受让2.32亿股转增股票，重整后持股比例约20.04%，成为控股股东。

2. 债务豁免与资产处置

债务豁免：2025年9月，绿发资产豁免公司1.3亿元债务本金，显著改善负债结构。
资产转让：公司公告转让控股子公司部分股权，进一步盘活资产。

五、风险因素与挑战

1. 财务与流动性风险

现金流压力：货币资金/流动负债比仅为13.37%，近3年经营性现金流均值/流动负债为-4.79%，流动性紧张。
债务负担：有息资产负债率40.18%，长期借款同比增加56.9%，偿债压力仍存。

2. 业务与市场风险

医药业务依赖：生物医药板块贡献超半数营收，若锐恩医药业绩未达预期，将直接影响公司盈利。
行业竞争：电气设备、充电桩等领域竞争激烈，技术迭代与市场份额争夺压力较大。

3. 重整不确定性

控制权变更：重整后实际控制人可能变更为黄山，管理层与战略方向或面临调整。
资产注入进度：植恩生物承诺注入优质业务资产，但具体时间与规模存在不确定性。

六、投资建议与操作策略

1. 短期交易性机会

技术面信号：近10日主力资金总体呈流出状态，5日共流出-2822.47万元，短期趋势偏弱。但重整进展与债务豁免可能引发短期波动，适合风险偏好较高的投资者参与反弹。
操作建议：若股价跌破4.12元支撑位，可考虑轻仓试多，目标位4.50元压力位；若放量突破4.50元，可加仓至30%仓位。

2. 中长期价值投资

核心逻辑：植恩生物的产业协同与业绩承诺为重整成功提供保障，生物医药业务的高毛利率与增长潜力是主要看点。若2025年三季报验证医药业务盈利持续性，且重整计划顺利实施，公司有望脱帽（撤销ST风险警示）。
操作建议：在重整方案获批、医药业务盈利超预期或股价跌至3.80元以下时，分批建仓，目标价5.50-6.00元，止损位3.50元。

3. 风险提示

重整失败风险：若植恩生物未能履行出资义务，或债权人会议否决重整计划，公司可能面临破产清算。
业绩不及预期风险：若锐恩医药2025-2027年累计净利润低于6000万元，需关注补偿机制能否覆盖亏损。
市场系统性风险：A股市场整体波动可能放大个股风险，需结合大盘趋势调整仓位。

七、结论

*ST惠程正处于业务转型与债务重整的关键期，生物医药业务的高增长与植恩生物的产业协同是核心投资逻辑。短期股价受重整进展与资金面影响较大，中长期价值取决于医药业务盈利持续性及重整后治理结构改善。建议风险偏好较高的投资者短期参与反弹，中长期投资者待三季报与重整方案明确后分批布局，同时严格设置止损位以控制风险。