知乎股票价值分析及投资建议报告

1 公司概况与业务模式

知乎（NYSE:ZH；HKEX:2390）是中国领先的在线内容社区，以其高质量的问答平台起家，现已发展成为集专业知识分享、付费内容、职业培训和广告营销于一体的综合性平台。公司通过连接创作者、用户和商业机构，构建了一个持续演进的内容生态系统。知乎的核心业务主要分为三大板块：

• 付费会员业务：这是知乎最大的收入来源，2025年上半年贡献了56.7%的总收入，主要包括盐选会员订阅服务和盐言故事平台的短内容消费。该业务通过提供精品短内容和中长篇内容吸引用户付费，形成了相对稳定的收入流。
• 营销服务业务：作为传统收入来源，该业务在2025年上半年录得4.2亿元收入，占总收入的29.0%。知乎已开始优化广告主结构，减少低质营销内容，并探索AI驱动的营销产品创新，以提升广告主效率与品牌可信度。
• 职业培训业务：该业务在2025年上半年实现收入1.6亿元，占比11.1%。公司正推动业务从以核心品类为主的传统模式转向更具社交互动性和知识分享驱动的新模式，开发”内容+社群+实践”的融合产品，以提升单用户价值。

知乎的用户群体呈现年轻化和女性占比提升的特点，截至2025年6月，74.1%的活跃用户年龄在30岁以下，女性用户占总活跃用户的59.3%。这一用户结构使知乎在短内容、娱乐性内容和教育类内容方面具有显著优势，也为公司的商业化方向提供了明确指引。

2 财务表现分析

2.1 营收与利润趋势

知乎2025年上半年的财务表现呈现出收入下滑但利润改善的复杂态势。根据中期业绩报告，公司总营收为14.47亿元，同比下滑23.7%，但令人意外的是，公司实现了经调整净利润9828万元，相比去年同期亏损1.8亿元，有了显著改善。这一表现表明知乎已经放弃了部分投入产出比不成比例的业务，将盈利质量置于规模增长之前。

分季度来看，知乎2025年第二季度实现营收7.17亿元，经调整净利润9130万元，这已经是公司连续三个季度实现Non-GAAP盈利。第一季度公司收入7.30亿元，经调整净利润694万元。这种连续盈利的趋势表明知乎已经找到了可持续的盈利路径，尽管收入规模有所收缩，但业务健康度明显提升。

表：知乎2025年上半年主要财务数据

2.2 成本控制与效率提升

知乎盈利能力改善的主要驱动力来自于卓越的成本控制能力。2025年上半年，公司收入成本为5.47亿元，同比下滑31.1%；营运开支同比下降30.9%至10.43亿元。这种成本优化主要体现在三个方面：

• 销售费用下降：公司主动减少了投流买量等投入产出比不佳的营销活动，销售费率同比下降近6个百分点。
• 管理费用优化：通过人工智能驱动的生产力提升，管理费用率同比下降4个百分点，显示运营效率显著改善。
• 研发费用控制：尽管公司持续投入AI研发，但研发费用率仍同比下降1个百分点，表明研发投入更加聚焦和高效。

此外，知乎的毛利率显著提升，从2024年同期的59.6%扩大至2025年第二季度的62.5%，同比上升3.1个百分点。这种毛利率改善主要得益于收入结构优化和高毛利业务占比提升，特别是付费会员业务收入占比超过五成，而该业务的毛利率通常高于广告和职业培训业务。

另一个值得关注的财务亮点是，知乎在2025年第二季度因投资企业公允价值变动实现投资收益1.4亿元，这部分投资收益也对当期利润产生了积极影响。不过，即使排除这一非常规收益，公司的主营业务仍然实现了盈利，表明盈利改善具有可持续性。

3 行业环境与竞争地位

3.1 内容社区市场格局

中国在线内容社区市场正处于激烈竞争和快速演变的阶段。短视频平台如抖音、快手以及传统社交媒体如微博都在争夺用户时间和广告预算。在这种竞争环境下，知乎凭借其高质量内容生态和独特社区氛围保持了差异化定位。知乎的核心竞争优势体现在以下几个方面：

• 高质量内容积累：知乎经过多年运营，积累了大量的高质量问答内容，覆盖科技、商业、教育、文化等多个领域，这些内容构成了知乎的核心壁垒。
• 专业创作者网络：平台拥有365万专业创作者持续参与科技和AI领域的讨论，这些专家资源是竞争对手难以短期复制的。
• 内容可信度优势：根据量子位的数据，AI智能助手引用知乎频率高于其他内容社区，反映了知乎内容在AI训练和数据价值方面的独特地位。

然而，知乎也面临着用户增长放缓和内容生态挑战。一方面，短内容平台的兴起分散了用户注意力；另一方面，知乎内容生态也面临着抄袭、盗版等问题的困扰。2025年6月，盐言故事就严厉打击了短剧行业对作品的版权侵害，跟进超过50起短剧侵权线索，10余起案件完成立案。

3.2 短剧市场机遇

短剧行业正在经历爆发式增长，据艾媒咨询预计，2025年中国微短剧市场规模将突破500亿元。知乎社区的短篇小说逐渐成为行业主要的剧本来源之一，公司也积极尝试通过小说IP推动影视化变现。2025年上半年，基于知乎故事库改编的短剧《三嫁冥君》《一梦如初》在腾讯视频短剧平台上线后均创下高人气。

短剧业务为知乎提供了内容变现的新途径。通过将平台上的热门短篇小说改编为短剧，知乎不仅能够获得IP授权收入，还能够提升内容影响力，吸引更多的用户关注，形成”以短促短的正循环”。然而，如何将这种流量优势有效转化为营收，仍然是知乎需要面对的挑战。

4 人工智能战略与未来增长潜力

4.1 AI战略布局

知乎已将人工智能定位为核心战略方向，致力于通过AI技术增强产品体验和提升商业化效率。公司的AI战略围绕”可信内容×专家网络×AI能力“的公式展开，主要聚焦两个重点领域：一是加速推进人工智能在全平台的融合，二是将可信赖的内容与服务拓展至社区以外更广泛的应用场景。

在具体产品层面，知乎选择AI搜索作为突破口，先后推出”知乎直答”，上线”专业搜索”等，引入维普、知乎精选等专业内容源，瞄准职场人士和专业用户的知识获取需求。数据显示，知乎直答月度活跃用户已超千万，2025年第一季度末较季度初月活增长超过37%。在第二季度，公司对知乎直答进行了进一步升级，产品知识库功能支持订阅与分享，活跃使用渗透率显著提升。

4.2 AI驱动的内容生态进化

AI技术正在深刻改变知乎的内容生态。一方面，AI提高了内容生产和分发效率；另一方面，知乎的优质回答内容也成为训练AI模型的优质数据要素。数据显示，2025年第二季度知乎日均新增高质量内容环比提升超过10%，其中AI相关专业内容已连续两个季度保持45%以上的同比增长。

知乎在AI时代的内容社区价值也逐渐显现。公司的优质内容库成为了AI训练的重要资源，据量子位统计，AI智能助手引用知乎频率高于其他内容社区。这种数据价值有望在未来带来新的变现机遇，如向AI公司收取内容使用许可费用等。

4.3 AI商业化前景

知乎的AI业务虽然仍处于较为早期的阶段，但已经展现出改变商业模式的潜力。AI的应用有可能打破知乎原有的运营模式，释放更多内容价值，带来商业模式的改变。中金公司认为，知乎直答通过多轮的升级，已经从较独立的AI搜索产品逐渐升维为赋能AI内容与整体社区内容融合的产品。

然而，AI业务的商业化仍然需要时间。分析师张毅提醒，应当注意AI过度应用可能会给内容生产带来的人情味缺失，影响内容生态等问题。因此，知乎需要在AI效率和人文关怀之间找到平衡点，以确保内容生态的健康发展。

5 投资风险分析

投资知乎股票面临 several 关键风险，投资者需要充分认识这些风险因素：

• 收入持续下滑风险：知乎2025年上半年总收入同比下降23.7%，三大主营业务均出现下滑。虽然公司通过成本控制实现了盈利，但收入持续下滑可能影响公司的长期竞争力和市场地位。营销服务收入同比下降37.78%，职业培训收入同比下降43.87%，这种大幅下滑表明公司仍在业务结构调整期，能否在未来几个季度恢复增长尚待观察。
• 市场竞争加剧风险：内容平台和AI领域竞争激烈，各大科技公司都在积极布局AI搜索和内容生态。知乎面临来自百度、字节跳动等巨头的竞争压力，这些公司拥有更丰富的资金和技术资源，可能对知乎的市场份额构成威胁。
• 用户增长放缓风险：2025年上半年知乎平均月度订阅会员数为1370万，同比减少6.7%。用户增长放缓甚至下滑可能影响公司的长期价值，尽管公司当前战略重心在获取长生命周期的用户上而非单纯追求用户规模。
• 内容生态风险：知乎面临内容抄袭、盗版等问题，这些问题的存在限制了平台的增长。此外，AI生成内容的大规模应用也可能影响内容质量和用户体验，过度商业化可能损害社区氛围。
• 宏观经济风险：经济下行压力可能影响广告主预算和消费者付费意愿。知乎的营销服务和付费会员业务都与宏观经济环境密切相关，经济复苏不及预期可能影响公司业绩回暖。
• 技术研发风险：AI技术发展迅速，知乎需要持续投入研发以保持竞争力。如果公司的AI产品未能达到预期效果，或者未能及时跟上技术变革步伐，可能影响长期竞争力。

6 估值分析与投资建议

6.1 估值分析

基于搜索结果中多家机构的分析，我们对知乎的估值如下：

• 中金公司维持知乎-W”跑赢行业”评级，目标价16港元（约6.1美元），对应1.25倍2025年目标市销率(P/S)。中金预计港股和美股的上行空间分别为25%和24%。
• 高盛首次覆盖知乎-W，给予”中性”评级，目标价41港元。高盛预计知乎2021年至2024年收入年复合增长率达到31%，每月活跃用户量年复合增长率将达10%，并预期知乎可在2025年达到正数自由现金流，2026年实现经营溢利盈亏平衡。

以知乎目前股价对应0.8/0.7倍市销率计算，公司估值处于相对低位。考虑到公司已经连续三个季度实现非GAAP盈利，并且毛利率提升至62.5%，当前估值水平可能未充分反映公司的盈利改善和AI业务潜力。

表：知乎估值摘要

6.2 投资建议

基于以上分析，我们对知乎股票给出以下投资建议：

• 短期观点（6-12个月）：谨慎乐观。知乎连续三个季度实现非GAAP盈利，表明公司已经找到了盈利路径。成本控制成效显著，毛利率持续改善。预计2025年下半年营销服务业务有望复苏，低基数效应下可能实现同比增长。建议关注公司广告主结构优化进展和新内容形式（如语音直播、有声读物、广播剧等）对用户粘性及付费的驱动作用。
• 长期观点（1-3年）：积极关注。知乎在AI领域的布局值得期待，”可信内容×专家网络×AI能力”的战略公式具有独特优势。知乎直答等AI产品的快速发展显示了公司在AI领域的潜力。如果公司能够成功将内容优势转化为AI时代的数据价值，有望打开新的增长空间。
• 目标价位：参考中金公司的预测，港股目标价16港元，美股目标价6.1美元。建议分批建仓，避免追高。
• 风险控制：投资者应密切关注知乎收入恢复增长的趋势迹象，以及AI产品的商业化进展。如果公司收入持续下滑，或者用户规模加速流失，需要重新评估投资 thesis。设置止损位，控制单只股票仓位比例，避免过度集中风险。

总之，知乎正处于从规模增长向质量效益转变的战略转型期，虽然收入端承压，但盈利能力的改善和AI布局的潜力值得期待。投资者可以谨慎乐观地看待公司的长期价值，但需要耐心等待更明确的基本面回暖信号。