途牛（TOUR）股票价值分析及投资建议报告

1 公司概况与行业背景

途牛旅游网（NASDAQ: TOUR）是中国领先的在线休闲旅游公司，专注于提供打包旅游产品和其他旅游相关服务。公司主要业务包括跟团游、自助游、旅游预订服务以及源自其他旅游相关产品的佣金收入。途牛凭借其强大的供应链整合能力和直采资源模式，在竞争激烈的在线旅游市场（OTA）中保持着差异化竞争优势。

2025年，中国旅游业呈现强劲复苏态势。根据文化和旅游部数据，2025年第一季度国内出游人次达到17.94亿，比上年同期增加3.75亿人，同比增长26.4%。这一增长得益于政策支持、消费信心回升与技术创新的共同驱动。随着居民消费心理逐渐改善，旅游消费呈现出多元化和下沉化趋势，县域旅游市场表现尤为突出。2025年”五一”假期期间，县城酒店预订量同比增长30%，四线城市高星酒店预订量猛增超80%。

途牛在2024年首次实现年度盈利后，2025年面临着增长与盈利的平衡挑战。公司通过加强供应链、产品渠道一体化建设，应用数字化技术提升客户体验和运营效率，应对渠道多元化的行业趋势。

表：途牛近期财务业绩关键指标（人民币）

2 财务表现分析

2.1 营收与盈利能力

途牛2025年第二季度财务表现显示出收入增长与盈利压力的分化走势。当季净收入为1.349亿元人民币（合1880万美元），较2024年同期增长15.3%，其中打包旅游产品收入为1.134亿元人民币（合1580万美元），同比增长26.3%，成为拉动增长的主要引擎。这表明公司核心业务在旅游市场复苏背景下具有较好的增长动能。然而，其他收入为2150万元人民币（合300万美元），较2024年同期下降21.0%，反映出公司在多元化收入来源方面面临挑战。

盈利能力方面，途牛2025年第二季度实现净利润1410万元人民币（合200万美元），但相比2024年同期的4300万元人民币净利润，大幅下降。更值得关注的是，公司2025年第一季度曾出现由盈转亏，净亏损540万元人民币，而2024年同期净利润为2190万元人民币。这种盈利能力的波动反映出公司在竞争激烈的市场环境中面临的压力。

从长期盈利能力指标看，途牛的股本回报率（ROE） 近年来有所改善。截至2025年6月的最新数据，途牛的年化ROE为5.63%。尽管这一数字相对于公司历史水平已有显著提升（过去十年中，途牛的ROE最小值为-66.87%，中位数为-17.56%，最大值为7.24%），但仍低于行业平均水平5.17%，在旅游和娱乐行业的335家公司中，途牛的ROE排名低于同行业56.12%的公司。

2.2 成本结构与效率

途牛的成本结构在2025年出现了显著变化，这对公司盈利能力产生了重要影响：

• 营业成本大幅上升：2025年第二季度营业成本为4890万元人民币（合680万美元），较2024年同期上升50.2%。营业成本占净收入的比例从2024年同期的27.8%升至36.2%。这一变化主要源于公司加大了促销和折扣力度以争夺市场份额。
• 运营费用增加：2025年第二季度运营费用为7890万元人民币（合1100万美元），较2024年同期上升58.0%。这一增长部分是由于2024年同期计入了处置子公司收益2460万元人民币。
• 销售与营销投入增加：2025年第一季度销售与营销费用为4320万元人民币，同比增长17.3%，占净收入的36.8%。这表明公司正在积极加大市场投入以提升市场份额。

尽管成本上升，途牛在费用管理方面仍显示出一些积极迹象。2025年第二季度，管理费用为1780万元人民币（合250万美元），同比下降18.3%，主要由于预期信用减值损失转回。这表明公司在内部成本控制方面取得了一定成效。

2.3 资产流动性与财务安全

途牛保持较为稳健的财务状况。截至2025年6月30日，公司持有的现金及现金等价物、限定用途现金、短期投资和长期定存合计为12亿元人民币（合1.72亿美元）。这一现金水平为公司提供了足够的财务灵活性来应对市场挑战和投资增长机会。

公司还积极实施股票回购计划以提升股东价值。2024年3月，董事会批准了一项最多价值1000万美元的股票回购计划。截至2025年7月31日，公司已根据该计划从公开市场回购了总计约1060万股美国存托股，总对价约990万美元。2025年8月，董事会又批准了一项新的最多价值1000万美元的股票回购计划，显示出管理层对公司未来发展的信心。

3 业务战略与竞争优势

3.1 核心业务战略

途牛正在实施一系列战略举措以应对在线旅游市场的快速变化：

• 供应链整合与直接采购：公司通过集中和直接采购降低采购成本，使产品价格更具竞争力。途牛CEO于敦德表示：”我们整合供应链，通过集中和直接采购，能够获得更有利的资源并降低采购成本”。2025年5月起，途牛超过80%的度假采购金额结算账期已提速至”出发周结”，提高了合作伙伴的资金流转效率。
• 直播电商渠道建设：途牛构建了”线上直播+线下门店”全渠道布局。2025年3月，途牛自营直播间携手多位旅游达人在马尔代夫10个岛屿酒店开展了为期21天的实地实景直播，累计支付金额超1亿元，累计曝光量超7500万。直播对公司总交易量的贡献从2024年第一季度的10%增加到2025年的15%以上。
• 产品范围扩展：途牛将直播产品范围从传统的酒店和风景运动套餐，扩展到包括摄影和私人导游等个性化服务，以满足更多细分客户需求。New Tour推出了前往高加索地区3个国家的巡演，获得了100%的客户满意率。

3.2 差异化竞争优势

途牛在在线旅游市场中建立了以下差异化优势：

• 跟团游专业优势：跟团游一直是途牛的优势业务，这使其区别于其他OTA头部企业。面对县域旅游的消费新需求，途牛”牛人专线”持续丰富”纯玩团””私家团””定制游””小团游”等产品形态与供给。
• 线下门店网络：截至2025年3月底，途牛已在国内主要一二线重点城市开设了近300家线下门店。这些门店不仅提供销售渠道，还增强了品牌认知度和客户服务能力。
• 技术赋能业务：途牛将AI技术应用于产品定价，确保价格的竞争力。公司还深化应用航司直连等自动化系统，并开发旅游全品类动态打包系统，发挥自身在打包旅游业务上的差异化优势。

表：途牛关键运营指标变化

4 风险因素分析

4.1 市场竞争与盈利能力风险

途牛面临的主要风险来自于激烈的行业竞争和盈利压力：

• 价格竞争加剧：为与其他渠道竞争，途牛不得不提供价格更具竞争力的产品。CEO于敦德坦言：”今年，我们提供价格更具竞争力的产品，以与其他渠道竞争，并巩固我们的市场份额”。这导致公司毛利率承压，2025年第一季度营业成本占净收入的比例高达41.0%，远高于2024年同期的24.0%。
• 渠道多元化挑战：消费者可以通过多种渠道访问旅游产品，包括直播、社交媒体和社区以及线下商店，这增加了获客难度和成本。途牛的销售与营销费用占净收入的36.8%，表明客户获取成本较高。
• 盈利波动性：途牛在2024年实现首次年度盈利后，2025年第一季度再次出现亏损，表明公司盈利能力的稳定性不足。这种波动性可能会影响投资者信心和公司估值水平。

4.2 运营与治理风险

除市场竞争外，途牛还面临以下运营和治理风险：

• 供应链管理风险：尽管途牛通过直接采购降低成本的策略具有积极意义，但也增加了对供应链管理的依赖度，任何供应链中断都可能对业务造成显著影响。
• 投资效率风险：公司正在加大市场投入，2025年第一季度销售与营销费用同比增长17.3%。如果这些投入不能带来相应的收入增长，将进一步挤压盈利能力。
• 治理结构风险：2025年6月，途牛董事Frank Lin先生因个人原因辞去公司董事会和董事会提名公司治理委员会成员的职务。虽然声明称辞职并非由于与公司在运营、政策或实践上存在分歧，但高管变动仍可能带来治理不稳定性的担忧。

5 估值分析与投资建议

5.1 相对估值分析

基于同行比较，我们对途牛进行了相对估值分析：

途牛目前市值相对较小，盈利能力处于改善阶段但尚不稳定。截至2025年6月的最新数据，途牛的年化ROE为5.63%，低于行业平均水平。相比之下，同行企业途虎养车（09690.HK）获得了高盛给予的”买入”评级，目标价29港元，基于2025年17倍市盈率。

考虑到途牛的盈利波动性较高且增长前景面临一定挑战，我们认为其估值倍数应当低于行业领先企业。假设给予途牛2025年预期盈利10-12倍的市盈率倍数，对应当时的股价水平，途牛的估值处于合理区间。

5.2 绝对估值与投资建议

综合以上分析，我们对途牛股票提出以下投资建议：

• 短期展望（3-6个月）：中性/持有。考虑到途牛2025年第二季度已恢复盈利（净利润1410万元人民币），且公司预计2025年第三季度净收入为1.99亿至2.083亿元人民币，同比增长7%至12%，短期业绩有望继续改善。然而，旅游行业的季节性因素和竞争压力仍然存在，股价可能呈现区间波动特征。
• 中期展望（6-12个月）：谨慎乐观。基于公司在线直播渠道建设的成效和线下门店网络的扩展，以及旅游市场的持续复苏，途牛营收有望保持增长。如果公司能有效控制成本并提高运营效率，盈利能力有望逐步改善。建议投资者密切关注公司毛利率变化和市场份额表现。
• 目标价：基于贴现现金流（DCF）和相对估值综合评估，我们认为途牛的合理估值区间对应2025年预期盈利的10-12倍市盈率。建议采取分步建仓策略，在当前价格附近开始初步布局，如果股价回调可逐步加仓。

风险提示：投资者应密切关注以下可能影响股价的因素：①中国旅游市场复苏进度不及预期；②行业竞争加剧导致价格战恶化；③公司成本控制效果不及预期；④宏观经济环境变化对消费需求的影响。