白云机场（600004）股票价值分析及投资建议报告

1 公司概况与投资亮点

白云机场（600004.SH）位于广州市，是民航局确定的国内三大枢纽机场之一，也是粤港澳大湾区唯一的一类一级机场，更是华南地区重要的国际航空枢纽。公司主要从事以航空器、旅客和货物、邮件为对象，提供飞机起降与停场、旅客综合服务、安全检查以及航空地面保障等航空服务业务，以及航站楼内商业场地租赁服务、特许经营服务、地面运输服务和广告服务等航空性延伸服务业务。

核心竞争优势方面，白云机场拥有显著的战略地位和区位优势：

• 地理优势：作为大湾区门户机场，受益于粤港澳大湾区建设国家战略，区域经济发达，航空需求旺盛。
• 基础设施优势：拥有T1、T2航站楼及三条跑道，三期扩建工程（包括T3航站楼和两条新跑道）将于2025年底竣工，届时将形成”三楼五跑道”格局，年旅客吞吐能力将达到1.2亿人次，货邮吞吐能力达到380万吨。
• 政策优势：作为大湾区唯一24小时通关机场，享有免签政策红利，有利于拓展国际航线和中转业务。
• 业务结构多元：航空性收入与非航空性收入均衡发展，抗风险能力较强。2024年公司营业收入为74亿元，其中航空性收入占比约40%，非航空性收入占比约60%。

表：白云机场业务结构分析

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2 财务表现与经营分析

2.1 财务业绩回顾

白云机场近年来财务表现呈现持续复苏态势，特别是在2024年和2025年上半年业绩大幅改善。2024年公司实现营业收入74亿元，同比增长15%；归母净利润9.3亿元，同比增长110%。其中2024年第四季度营业收入21亿元，同比增长16%；归母净利润2.6亿元，同比增长54%。

2025年第一季度，公司业绩继续保持强劲增长，营业收入18.2亿元，同比增长10%；归母净利润3.0亿元，同比增长58%，超过2019年同期水平，业绩表现超预期。2025年上半年，公司实现营业总收入37.26亿元，同比增长7.68%；归母净利润7.5亿元，同比大幅增长71.32%；扣非归母净利润5.62亿元，同比增长32.17%。

这种业绩增长趋势主要源于航空市场的持续恢复和公司有效的成本控制措施。公司通过优化成本结构实现降本增效，成本费用增幅显著低于收入增速。2024年公司营业成本仅增长7%，录得毛利率为27%，同比增长5.9个百分点。

2.2 业务量恢复情况

白云机场的业务量在2024年和2025年上半年持续恢复。2024年公司生产经营活动持续增长，实现飞机起降架次51万架次、旅客吞吐量7637万人次、货邮吞吐量238万吨，同比分别增长12%、21%、17%。其中，公司国际地区航线持续恢复，2024年国际地区线旅客量为1462万人次，约为2019年同期的78%。

2025年上半年，公司完成起降架26.58万架次、旅客吞吐量4003.6万人次、货邮吞吐量116.89万吨，同比增长7.03%、9.23%、1.96%。若对比2019年同期，同比增长10.4%、12.3%、29%，整体趋势向好。特别值得注意的是，2025年第一季度旅客吞吐量2006万人次，恢复至2019年同期的111%，其中国内线、国际及地区线旅客量分别为1602、404万人次，分别恢复至2019年同期的119%、87%。

表：白云机场2025年上半年主要经营数据

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2.3 成本控制与盈利能力

白云机场在成本控制方面成效显著。2024年公司营业总成本约62亿元，同比2023年增长6%，但同比2019年下降7%。2025年第一季度公司营业总成本约15亿元，同比2024年增长5%，同比2019年下降7%。这种成本控制能力使得公司在收入恢复的同时实现了利润率的提升。

2024年公司期间费用率为8.5%，同比下降1.1个百分点，其中销售费用率为1.7%，同比+0.1pct；管理费用率为5.1%，同比-0.7pct；研发费用率为0.7%，同比-0.1pct；财务费用率为1%，同比-0.5pct。毛利率增长叠加费用率改善，2024年公司净利率达到12.5%，同比增长5.6个百分点。

2025年上半年，公司毛利率进一步提升到41.2%，同比增长8.1个百分点，主要得益于高毛利非航收入占比提升（从55%升至60%）。同时，2025年上半年加权ROE为4.0%，经营活动产生的现金流量净额为17.36亿元，显示出良好的盈利质量和现金流状况。

3 成长潜力与未来展望

3.1 短期增长驱动因素

• 国际航线持续复苏：目前白云机场国际客流已恢复至2019年的87%左右，预计随着欧美增班（汉莎/法荷航加密至每日3班）以及东南亚低成本航空（亚航/狮航新增广州-曼谷/吉隆坡每日5班）的拓展，2025年底中美航线恢复率有望达到100%。国际旅客的恢复对机场意义重大，因为国际旅客贡献了机场主要的非航收入，尤其是免税业务收入。
• T3航站楼投运在即：白云机场三期扩建工程计划于2025年第四季度竣工，包括新建T3航站楼和2条跑道。T3航站楼设计容量8000万人次，免税面积增加1.2万㎡。目前已开展6批次T3商铺公开招商，招商工作正在积极推进中。T3投运后，白云机场将进入”三楼五跑道”时代，产能空间将进一步打开，为未来增长奠定基础。
• 免税业务弹性恢复：2025年上半年免税销售额达46亿元，客单价105元。虽然目前免税扣点率仍按2018年老合同（42.5%）执行，但2026年免税合同重签存在不确定性。公司与中免集团已就T3出境免税店签署十年长约，经营面积3050㎡，月保底经营权转让费单价2300元/㎡，销售提成21%。这一新合同虽表面看似不及过往，但通过”保底+提成”孰高模式和客流阈值条款设计，降低了中免退租违约风险，保证了机场免税收入的稳定性。

3.2 长期增长前景

白云机场的长期增长前景主要由以下因素驱动：

• 大湾区航空需求长期增长：粤港澳大湾区作为中国经济最发达的区域之一，航空需求潜力巨大。白云机场作为大湾区核心枢纽机场，将持续受益于区域经济发展和航空出行需求增长。公司预计2025-2027年归母净利润分别为12.6亿元、7.5亿元、9.1亿元，长期增长趋势明确。
• 非航业务深度开发：随着T3航站楼的投运，公司商业面积将进一步扩大，已引进LV、爱马仕、Gucci、YSL等重奢品牌，有望提升机场商业价值。T3奢侈品旗舰店租金溢价预计可达50%，广告屏数字化改造提升单价30%。同时，跨境电商货站扩容（顺丰国际入驻）将推动跨境物流收入翻倍增长。
• 市内免税店布局：公司与中国中免、广州岭南集团、广州广百集团合资成立”中免市内免税品(广州)有限公司”，注册资本4500万元，其中白云机场出资10%。这是全国范围内新一批试点城市市内免税店政策放开的产物，有望与机场免税业务形成协同效应，增强公司免税业务竞争力。

4 风险因素分析

4.1 市场需求风险

国际客流恢复仍存在不确定性。如果全球经济衰退抑制商旅需求，国际线客流量可能停滞在2019年85%的水平。同时，国内航空市场需求增长也可能受到宏观经济波动的影响，特别是商务出行需求与经济活动紧密相关，经济下行周期可能对公司业务量恢复造成压力。

4.2 免税合约风险

2026年免税合约重签存在重大不确定性。公司与中免的免税合约将于2026年到期重新谈判。在乐观情景下，中免为保市场份额可能维持扣点率40%+；但在悲观情景下，扣点率可能降至35%，导致公司年利润减少4.2亿元。近期签署的T3出境免税店新合同月保底经营权转让费单价2300元/㎡，销售提成21%，较2017年旧合同（提成比例35%）有明显下降，反映了免税合约条款可能趋于恶化。

4.3 财务压力风险

三期扩建工程总投资额超过500亿元，导致公司有息负债大幅增加。截至2025年上半年，公司有息负债达215亿元，同比增长40%，资产负债率升至65%。大规模的资本开支和债务增长将导致财务费用激增，预计2025-2027年每年利息支出可能超过10亿元，将对公司盈利能力产生重大压力。

4.4 竞争格局风险

粤港澳大湾区内机场竞争加剧。香港机场扩建第三跑道、深圳机场国际线提速，都在争夺大湾区客源。特别是香港机场作为国际枢纽，具有较强的国际航线网络优势，可能对白云机场的国际航线恢复和发展形成分流效应。同时，高铁网络的扩展也可能对国内航线需求产生替代效应，特别是中短途航线可能面临高铁竞争压力。

5 估值分析与投资建议

5.1 相对估值分析

基于多家券商的研究报告，对白云机场的估值分析如下：

近六个月累计共4家机构发布了白云机场的研究报告，预测2025年最高目标价为11.20元，最低目标价为10.40元，平均为10.80元；预测2025年净利润最高为14.37亿元，最低为12.18亿元，均值为13.28亿元，较去年同比增长43.41%。其中，三家机构给予”买入”评级，一家机构给予”增持”评级。

截至2025年9月19日收盘，白云机场股价报收9.58元。以该价格计算，公司市盈率（TTM）约为16.63倍-18.78倍，市净率（LF）约1.2倍，市销率（TTM）约2.89倍。与行业相比，白云机场当前PE（TTM）25倍，高于上海机场20倍，但低于深圳机场28倍，估值处于合理区间。

5.2 情景分析

基于公司面临的机遇与风险，我们进行以下情景分析：

• 悲观情景：假设国际客流恢复停滞于2019年85%水平，免税扣点率降至35%，三期扩建导致财务费用大幅增加。在此情景下，合理PE为18倍，目标价10.2元（较当前价下跌约20%）。
• 中性情景：假设国际航线恢复至2019年100%水平，免税扣点率维持在38%，公司业绩稳步增长。在此情景下，合理PE为25倍，目标价14.1元（较当前价上涨约10%）。
• 乐观情景：假设国际航线超预期恢复，免税扣点率保持在40%以上，商业升级超预期。在此情景下，合理PE为30倍，目标价16.9元（较当前价上涨约32%）。

5.3 投资建议与策略

基于以上分析，我们对白云机场给出以下投资建议：

• 短期投资策略（3-6个月）：博弈2025年第四季度T3航站楼投运后免税面积扩容预期，目标价位11.5-12.0元，止损线设定为9.0元。短期催化剂包括T3投运进展、国际航线恢复数据超预期、免税销售数据向好等。
• 中长期投资策略（6-12个月）：关注2026年免税合约重签进展，若扣点率≥38%，可看高至16元。中长期投资者可在当前价位分批建仓，通过定期定投策略降低短期波动风险。
• 仓位配置建议：鉴于白云机场处于业绩复苏期但面临一定不确定性，建议将其作为消费复苏主题的配置品种，仓位占比不宜过高（5%-10%为宜），适合关注消费复苏、偏好稳健现金流的防御型投资者。

总体而言，白云机场现价（9.58元）对应2025年PE约22倍，处于合理估值区间。若免税谈判释放积极信号或国际客流恢复超预期，可考虑加仓。投资者应密切关注公司每月业务量数据、免税销售表现以及T3航站楼投运进度，及时调整投资策略。

核心投资逻辑：白云机场的”估值锚点”=国际客流恢复斜率×免税扣点率×扩建后ROE提升空间。短期弹性在于国际旅客量每恢复至2019年100%，净利润可增厚3.8亿元；长期价值在于T3商业面积扩容+高端品牌入驻，非航收入占比有望突破65%，支撑ROE回升至12%+。