大商股份（600694）股票价值分析及投资建议报告
报告日期：2025年9月28日
一、核心财务数据与经营表现
1. 2025年上半年财务概况
- 营收与利润：2025年上半年营收34.16亿元，同比下降6.89%；归母净利润3.84亿元，同比下降13.57%；扣非净利润3.55亿元，同比下降7.21%。第二季度单季营收14.91亿元，同比下降5.36%，净利润1.19亿元，同比下降34.34%，盈利压力显著。
- 现金流：经营活动现金流量净额2.47亿元，同比下降28.35%，反映销售回款能力减弱；期末现金及现金等价物余额36.3亿元，流动性充裕，但投资活动现金流出（7.62亿元）与筹资活动现金流出（-5.0亿元）表明公司正在回收投资并偿还债务。
- 成本与费用：毛利率42.49%，同比微增0.19%，主要得益于高毛利品类自营比例提升；但净利率12.39%，同比下降5.75个百分点，三费占比23.18%，同比上升0.78个百分点，费用控制面临挑战。
2. 业务结构与区域分化
- 业态布局：零售业务占比64.13%，批发销售占比6.99%。百货业态通过扩大运动户外、黄金珠宝等高坪效品类（如新玛特大庆总店引入21个运动品牌，迪桑特旗舰店升级），超市业态构建“精品超市+社区生鲜”双线运营，电器连锁强化场景化体验（如海尔城市销售第一店）。
- 区域表现：大连区域收入占比39.68%，抚顺、山东、阜新、河南四区域利润增长显著，门店调改与品牌联发策略初见成效。
二、核心竞争优势分析
1. 区域深耕与品牌壁垒
- 门店网络：旗下近百家门店覆盖辽宁、黑龙江、河南、山东等核心商圈，形成差异化竞争格局。例如，新玛特鞍山店引进猛犸象、海丽汉森等8个城市首店，独有品牌占比47%。
- 会员体系：成熟会员制度与本地化服务（如大连国商资产、大商集团等机构持股）增强客户粘性，抵御电商冲击。
2. 供应链与数字化升级
- 供应链整合：构建全球化协同体系，通过自营模式控制食品、生鲜等核心品类成本，保障品质稳定性。
- 数字化转型：依托智能管理系统优化库存周转率，天狗网电商平台拓展线上销售，2025年上半年线上业务占比提升至12%。
3. 战略合作伙伴关系
- 与安踏集团、雅戈尔、六福珠宝等20余个头部品牌深化合作，上半年新开联发品牌门店55家，增销5940万元，创利988万元；下半年计划新开143家门店，升级53家区域旗舰店，加速品牌资源整合。
三、风险因素与挑战
1. 行业竞争加剧
- 实体零售面临电商分流（2025年上半年实物商品网上零售额占比24.9%），仓储会员店（增速30%+）、便利店等新兴业态冲击，部分门店调改需持续投入。
2. 盈利能力波动
- 净利率下滑至12.39%，三费占比上升，需警惕费用管控失效风险。尽管毛利率维持高位，但营收下滑导致利润空间压缩。
3. 区域市场依赖
- 大连、大庆等核心区域贡献超60%收入，区域经济波动或政策变化可能影响业绩稳定性。
四、估值与投资建议
1. 估值水平
- 市盈率（TTM）：11.68倍，低于零售行业中位数（48.53倍），估值优势显著。
- 市净率：0.70倍，处于历史低位，反映市场对转型期业绩波动的谨慎预期。
2. 机构持仓变化
- 2025年二季度前十大机构持股比例下降1.62个百分点，公募基金减持明显（如富国天惠成长混合减持0.58%），但险资（中国平安人寿）增持0.5%，显示长期资金对区域零售价值的认可。
3. 投资逻辑
- 短期：关注门店调改与品牌联发成效，2025年下半年计划新开143家门店，若客流与销售达标，三季度业绩或环比改善。
- 长期：依托东北区域深耕与供应链优势，叠加数字化转型（如天狗网、智能体验馆），有望在消费升级趋势中占据一席之地。
4. 投资建议
- 目标价：基于DCF模型（假设WACC=8%，永续增长率2%），合理估值区间为18.5-20.5元。当前股价17.67元，具备10%-16%上行空间。
- 操作策略：
- 激进型投资者：可逢低布局，目标价20元，止损位16.5元。
- 稳健型投资者：待三季度财报确认营收拐点后介入，关注毛利率是否维持42%+、三费占比是否回落至22%以下。
五、风险提示
- 消费市场复苏不及预期，导致门店调改效果滞后。
- 数字化转型投入加大，短期侵蚀利润。
- 区域政策变动（如免税政策、商业地产调控）影响门店运营。
（数据来源：公司财报、证券之星、东方财富网、新浪财经；分析仅供参考，不构成投资建议）