中直股份（600038）股票价值分析及投资建议报告
1 公司概况与核心竞争力
中直股份（600038.SH）是中国直升机制造业中规模最大、产值最高、产品系列最全的主力军工企业，也是全面支撑低空经济发展的航空高科技核心骨干企业。公司主营业务涵盖直升机整机、零部件及航空制造服务，其中航空产品收入占比高达99.4%（2025年上半年数据），在行业中具有突出地位。公司产品结构合理，谱系齐全，为国内各型直升机提供零部件，同时研发制造多型不同吨位、满足各类用途的AC系列民用直升机以及运12和运12F系列通用飞机。
公司核心竞争优势主要表现在以下几个方面：
- 技术研发方面：公司持续加大科研投入，多项关键机型研发取得显著进展。13吨级直升机AC313A于2025年6月份完成局部改进及复飞工作，为后续型号取证奠定有力基础；AC332直升机正在建三江开展自驾系统调参试飞，在泸沽湖机场开展高原补充试飞，不断提升技术成熟度和市场竞争力。此外，公司在航空制造技术方面也取得突破，C919大型客机复合材料自动制孔技术实现批产应用，工艺能力再上台阶。
- 市场地位方面：公司作为国内直升机行业的龙头企业，拥有完整产业链布局和稀缺生产资质。通过整合直升机总装资产，公司扩大了直升机产品范围，提升了整体生产能力。2024年7月，公司完成向特定对象发行股票募资29.68亿元，资金主要用于直升机产能提升、新型号研制及无人机研发等项目，为公司中长期发展提供了资金保障。
- 产品谱系方面：公司产品覆盖了从轻型到中型、重型的多级别直升机，以及固定翼通用飞机，能够满足军事运输、民用应急、旅游观光等多种应用场景需求。公司不断加大细分市场、低空经济产业政策和竞争机型的研究分析，持续丰富产品谱系，增强产品供给能力。
表：中直股份主要产品系列及用途
| 产品类型 | 代表机型 | 主要用途 | 技术特点 |
|---|---|---|---|
| 重型直升机 | AC313A | 应急救援、森林消防 | 13吨级，高原性能优异 |
| 中型直升机 | AC332 | 通航运输、医疗救护 | 高原性能强，适合高海拔地区 |
| 轻型直升机 | AC311A | 旅游观光、飞行员培训 | 灵活性强，运营成本低 |
| 通用飞机 | 运12系列 | 货运、农业作业 | 起降性能好，适应短距跑道 |
2 财务表现分析
2.1 营收增长与利润能力
中直股份2025年上半年财务表现呈现营收高增长但利润承压的特点。公司实现营业收入102.41亿元，同比增长25.28%，其中第二季度单季实现营收78.65亿元，同比大幅增长63.80%。这表明公司产品交付量显著增长，尤其是AC系列直升机和新型号交付节奏加快。
然而公司盈利能力出现下滑，2025年上半年归母净利润为2.82亿元，同比减少5.12%。增收不增利的主要原因在于营业成本同比大幅上升35.11%，导致利润空间被压缩。销售毛利率由2024年上半年的13.10%降至2025年上半年的6.28%，主要原因是成本端原材料及人工上涨。
从分部业绩来看，公司不同生产基地表现差异显著：
- 哈尔滨分部2025年上半年实现营收80.93亿元，同比增长68.99%，但分部利润总额3.38亿元，同比下降3.93%。
- 景德镇分部2025年上半年实现营收20.72亿元，同比下降45.47%，分部利润总额为-4144.63万元，较上年同期的7230.67万元明显恶化。
- 保定分部2025年上半年实现营收3.16亿元，同比下降13.09%，亏损3468.41万元，与上年同期基本持平。
值得注意的是，公司扣非后归母净利润为2.06亿元，同比上升23.91%，表明公司主营业务盈利能力实际上有所改善，净利润下降可能受到非经常性损益影响。
2.2 资产质量与现金流状况
截至2025年上半年，公司总资产484.54亿元，较上年末下降7.23%；总负债311.92亿元，下降12.98%；资产负债率由68.62%降至64.39%，财务结构有所优化。货币资金79.41亿元，同比大幅增长158.08%，主要得益于公司2024年完成的定向增发募集资金。
公司应收账款90.65亿元，同比增长27.08%，反映出销售规模扩大带来的应收款项增加。存货148.03亿元，同比减少28.00%，表明公司库存管理效率提升。合同负债42.33亿元，较年初减少46.14%，系预收款陆续确认收入。
经营活动现金流净流出74.13亿元，同比收窄19.46%，显示公司现金流状况虽仍为负值，但已在改善中。公司持续推进降本增效，费用端明显优化，2025年上半年管理费用率同比减少1个百分点至4.54%，销售费用率同比减少0.66个百分点至0.51%，财务费用率同比减少0.36个百分点至-0.38%。
表：中直股份关键财务指标趋势（单位：亿元）
| 财务指标 | 2025年上半年 | 2024年上半年 | 同比变化 |
|---|---|---|---|
| 营业收入 | 102.41 | 81.75 | +25.28% |
| 归母净利润 | 2.82 | 2.97 | -5.12% |
| 扣非归母净利润 | 2.06 | 1.66 | +23.91% |
| 货币资金 | 79.41 | 30.78 | +158.08% |
| 应收账款 | 90.65 | 71.33 | +27.08% |
| 存货 | 148.03 | 205.60 | -28.00% |
3 行业环境与发展机遇
3.1 低空经济政策支持与发展空间
中国正在加速推进低空经济改革，国家层面和地方政府陆续出台了一系列支持政策，为公司直升机产品创造了巨大的市场空间。低空经济是指以通用航空活动为核心，辐射带动相关领域融合发展的综合性经济形态，涵盖通航运营、无人机物流、低空旅游、应急救援等多个领域。
中直股份作为国内直升机行业的龙头企业，正处于低空经济发展的前沿阵地。公司不断加大细分市场、低空经济产业政策和竞争机型的研究分析，持续丰富产品谱系。2025年上半年，公司新签3架AC311A订单（2架AC311A销售和1架AC311租赁），并完成11架AC311A采购选型论证工作，低空经济布局初见成效。
随着中国空域管理改革的深入推进和低空飞行服务保障体系的完善，通用航空市场潜力将加速释放。公司AC311A、AC332等机型在低空旅游、短途运输、应急救援等领域具有广泛应用前景，未来有望持续受益于低空经济的快速发展。
3.2 军用直升机需求增长
我国军用直升机数量与发达国家相比仍有较大差距，存在巨大的增量空间。根据《World Air Forces 2024》报告，美国现役直升机总数高达5,489架，而中国仅有1,026架，不足美国的五分之一。随着国防现代化进程的加速，我国军用直升机需求将持续增长。
中直股份作为国内军用直升机核心供应商，将受益于国防需求的持续增长。公司产品广泛应用于军事运输、战场支援、反潜作战等多个领域，需求来源稳定。尽管军用直升机采购具有较强的计划性，整机采购型号和数量可能会受到军品采购政策及节奏变化的影响出现波动，但长期来看，随着国防预算的稳步增长和军队现代化建设的推进，军用直升机市场前景广阔。
3.3 民用直升机市场潜力
中国民用直升机市场目前处于发展初期，每百万人口拥有的直升机数量远低于发达国家水平。随着低空开放政策的推进和通航基础设施的完善，民用直升机市场具有巨大潜力。
中直股份在民用直升机领域已经形成了较为完整的产品系列，覆盖了从轻型到重型的多款机型，能够满足不同客户的需求。公司AC313A、AC332等新型号直升机在高原性能和可靠性方面具有竞争优势，适合在中国复杂的地理环境中运营。
此外，公司运12系列通用飞机在货运、农业作业等领域也有广泛应用。随着通航产业的快速发展，民用直升机市场将成为公司重要的增长点。
4 投资风险分析
- 盈利能力短期承压风险：公司2025年上半年毛利率显著下降，从2024年同期的13.10%降至6.28%，主要原因是原材料及人工成本上涨以及产品结构变化。部分成熟机型可能面临阶梯降价压力，而新机型的规模效应尚未完全显现。如果公司不能通过降本增效措施抵消成本上升的影响，盈利能力可能持续承压。
- 订单交付不及预期风险：公司产品部分部件需要对外采购，如果部件供应不稳定，可能会对产品的交付造成影响。此外，军用直升机采购具有很强的计划性，整机采购型号和数量可能会受到军品采购政策及节奏变化的影响出现波动。2025年公司景德镇分部仍在产品结构过渡期，业绩降幅显著，对公司整体业绩拖累较为明显。
- 新产品需求不及预期风险：公司新机型研发及现有型号改型工作可能与市场需求出现偏差，导致需求不及预期。低空经济作为新兴领域，市场培育和商业模式探索需要时间，如果应用场景拓展不及预期，可能影响公司民用直升机销售。
- 市场竞争加剧风险：随着低空经济概念的升温，越来越多的企业可能进入直升机及相关领域，市场竞争可能加剧。公司需要持续提升产品性能和服务质量，以保持市场竞争力。
- 原材料价格波动风险：公司生产所需原材料价格可能受到国际市场行情、贸易政策等多种因素影响而出现波动，进而影响公司生产成本和盈利能力。
5 盈利预测与估值分析
5.1 业绩预测
基于中直股份当前的产品结构、研发进展和市场前景，多家券商对公司未来业绩进行了预测。综合来看，机构普遍预计公司2025-2027年业绩将保持增长态势，但增长幅度存在一定分歧。
山西证券预计公司2025-2027年EPS分别为0.71元、0.85元、0.99元，对应2025年9月1日收盘价39.85元，2025-2027年PE分别为55.8倍、47.1倍、40.4倍。东吴证券预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.22亿元、6.97亿元、7.66亿元，对应PE分别为53倍、48倍、43倍。华泰证券预计2025-2027年归母净利润至6.14亿元、6.96亿元、7.95亿元，对应EPS为0.75元、0.85元、0.97元。
不同机构预测结果的差异主要源于对公司毛利率恢复程度和产品交付进度假设的不同。总体来看，机构普遍认为公司业绩将在2025年见底后逐步回升，2026-2027年增速有望加快。
5.2 相对估值分析
从估值水平来看，中直股份当前市盈率明显高于航空航天行业平均水平。根据华泰证券研究报告，可比公司2025年Wind一致预期PE均值为68倍，而中直股份2025年预测PE在53-56倍之间，处于行业估值中枢附近。
公司相对较高的估值水平反映了市场对其在低空经济领域布局和长期增长前景的认可。作为国内直升机行业的龙头企业，中直股份具有一定的稀缺性和技术壁垒，理应享受一定的估值溢价。
5.3 目标价分析
基于不同的估值方法，券商给出了不同的目标价。山西证券维持”增持-A”评级，东吴证券维持”买入”评级，华泰证券给予公司25年68倍PE，上调目标价至51.00元（前值46.41元）。
以2025年9月12日收盘价36.35元计算，华泰证券给出的目标价51.00元还有约40%的上涨空间，表明机构看好公司中长期投资价值。
表：三家机构对中直股份的盈利预测与评级对比
| 机构名称 | 2025年EPS预测(元) | 2026年EPS预测(元) | 2027年EPS预测(元) | 投资评级 | 目标价(元) |
|---|---|---|---|---|---|
| 山西证券 | 0.71 | 0.85 | 0.99 | 增持-A | 未明确 |
| 东吴证券 | 约0.76 | 约0.85 | 约0.94 | 买入 | 未明确 |
| 华泰证券 | 0.75 | 0.85 | 0.97 | 买入 | 51.00 |
6 投资建议与策略
6.1 投资评级与建议
基于对中直股份基本面、行业前景、估值水平的综合分析，本报告给予中直股份”增持-A“评级，建议投资者逢低布局，关注公司产品结构优化和低空经济布局进展。
公司短期业绩承压，但长期成长逻辑清晰。随着新机型逐步放量、低空经济政策红利释放，公司盈利能力有望逐步恢复。当前估值水平虽不低，但考虑到公司在直升机领域的龙头地位和低空经济核心标的稀缺性，具有一定的配置价值。
6.2 投资策略建议
- 短期投资策略：公司股价可能继续震荡，建议投资者耐心等待回调机会分批布局。关注公司季度财报中毛利率变化和费用控制情况，以及AC313A、AC332等新机型取证和交付进展。
- 中期投资策略（6-12个月）：基于华泰证券51.00元的目标价，中期有约40%的上涨空间。驱动因素可能包括低空经济政策利好持续释放、公司新机型获得大额订单、毛利率改善超预期等。
- 长期投资策略（1-3年）：公司作为国内直升机行业龙头，将充分受益于低空经济发展和国防现代化需求增长。随着产品结构优化和规模效应显现，盈利能力有望逐步回升，长期成长空间广阔。
6.3 投资关注要点
投资者应密切关注以下影响公司价值的关键因素：
- 低空经济政策落地进度：国家和地方政府低空经济支持政策的具体内容和实施时间表；
- 公司新机型取证和交付进展：特别是AC313A和AC332等新型号的取证时间表和订单获取情况；
- 毛利率变化趋势：公司成本控制措施的效果和产品结构优化对毛利率的影响；
- 军用直升机订单恢复情况：景德镇分部业绩改善迹象和军用订单获取情况；
- 竞争对手动态：国内外直升机厂商新产品推出和市场策略调整情况。
免责声明：本报告基于公开信息分析完成，仅供参考之用，不构成任何投资建议。投资者据此操作，风险自负。股市有风险，投资需谨慎。