黄山旅游（600054）股票价值分析及投资建议报告

1 公司概况与核心业务

黄山旅游股份有限公司（股票代码：600054）作为”A股旅游概念第一股”，依托世界文化与自然双重遗产——黄山风景区，形成了多元化的业务体系。公司坐拥黄山这一世界级稀缺自然景区资源，奠定了不可复制的核心竞争力。经过多年发展，公司已构建了包括景区管理、索道运营、酒店服务、旅游接待和徽菜餐饮在内的”五位一体“业务架构，实现了从单一门票经济向综合旅游服务商的转型。

核心业务板块方面：

• 景区业务：2025年上半年实现收入1.38亿元，同比增长40.61%，毛利率为47.73%，同比提升19.13个百分点。增长主要得益于有效购票人数增加和平均客单价提升。
• 索道及缆车业务：作为公司重要收入来源，2025年上半年实现收入3.56亿元，同比增长15.19%，但毛利率同比下降14.30个百分点至74.21%。毛利率下滑主要源于黄山风景名胜资源有偿使用费征收管理优化调整。
• 酒店业务：2025年上半年实现收入2.09亿元，同比增长8.82%，毛利率28.39%。公司正积极推进北海宾馆改造工程，预计2025年9月完工，将显著提升山顶住宿接待能力和酒店业务毛利率。
• 旅游服务业务：2025年上半年实现收入2.34亿元，同比增长17.44%，但毛利率较低，仅为8.19%。
• 徽菜业务：2025年上半年实现收入1.31亿元，同比增长6.17%，毛利率仅为1.01%。

表：黄山旅游2025年上半年各业务板块经营情况

2025年上半年，公司累计接待进山游客226.41万人次，同比增长5.82%；索道及缆车累计运送游客437.60万人次，同比增长3.95%。游客数量的稳定增长为公司业务收入提供了坚实基础，体现出黄山景区作为国内顶级旅游目的地的持续吸引力。

2 行业背景与竞争优势

2.1 旅游行业发展态势

中国旅游业正处于消费升级和复苏增长的阶段。黄山市文旅局2025年重点工作目标为游客量与旅游消费同比增长10%和12%，表明当地政府正积极推动旅游业发展。随着交通基础设施的不断完善，特别是池黄高铁开通，黄山景区与主要客源地（尤其是长三角地区）的连接更加便捷，有望进一步带动客流增长。

后疫情时代，旅游消费呈现出休闲化、体验化、高品质化的趋势，游客不再满足于传统的观光旅游，而是更加注重深度体验和高质量服务。这一转变有利于像黄山旅游这样拥有稀缺资源和综合服务能力的龙头企业。

2.2 公司竞争优势分析

• 资源禀赋优势：黄山风景区是世界文化与自然双重遗产，世界地质公园，享有”五岳归来不看山，黄山归来不看岳“的美誉。这种不可再生性和稀缺性的资源形成了公司的天然护城河，难以被竞争对手复制。
• 区位优势：黄山地处皖浙赣闽四省通衢之地，背靠长三角，紧邻全国旅游消费规模最大、消费能力最强的华东地区。长三角地区人均可支配收入高，旅游消费意愿强，为公司提供了稳定的客源基础。
• 创新优势：公司积极推动”文旅+IP，文旅+科技“融合战略。在科技端，公司加快推进智慧景区建设，2024年已实测应用”登山神器”、AI旅行助手、无人机运输等数智化成果。2025年，公司还联合杭州计算机学校人形机器人研究院，在云谷索道至北海景区试投智能机器狗，具备25公斤载重与主动避障、平衡调整等能力，未来可扩展至导览、陪游等场景。这些创新举措不仅提升了游客体验，也提高了运营效率。
• 战略布局优势：公司以”一体两翼“战略为引领，深化旅游资源开发。东黄山国际度假区作为黄山旅游”二次创业”的战略引擎，随着高端酒店集群、会展中心等项目的逐步落地，将为公司打开新的成长空间。公司还成立合资公司打造徽州文化主题演艺舞台秀，标志着在文旅融合上的进一步探索。

3 财务表现与盈利能力分析

3.1 营收与利润分析

2025年上半年，黄山旅游实现营业收入9.40亿元，同比增长12.70%；但归母净利润1.27亿元，同比下滑3.87%。第二季度单季度，公司实现营收5.37亿元，同比增长7.91%；归母净利润0.90亿元，同比下降15.53%。这种”增收不增利“的现象主要源于景区资源有偿使用费增加导致的成本上升。

从历史财务数据来看，公司营收规模已逐步恢复至疫情前水平，但盈利能力仍面临挑战。成本控制和费用管理成为公司近期经营管理的重点。值得注意的是，公司扣非归母净利润同比下降0.88%，小于归母净利润降幅，表明公司主营业务盈利能力基本稳定，净利润下滑主要受非经常性损益影响。

3.2 盈利能力指标

尽管公司营收实现增长，但毛利率面临压力。2025年上半年，公司五大业务板块中，仅有景区业务毛利率实现显著提升，其他业务毛利率均出现下滑。特别是索道缆车业务，毛利率同比下降14.30个百分点，严重挤压了公司整体利润空间。

费用控制方面，公司期间费用率基本保持稳定，表明管理费用和销售费用的增长与营收增长基本同步，不存在费用严重失控的情况。这也反映出公司管理团队在成本控制方面做出了一定努力，部分抵消了资源使用费增加带来的负面影响。

3.3 未来业绩驱动因素

• 客流增长：随着池黄高铁开通和黄山市内部轻轨建设推进，景区可达性将进一步提高，有望带动客流持续增长。
• 项目扩容：山上酒店方面，北海宾馆预计将于2025年9月完成改造，将大幅缓解山上酒店供给不足的状况，提升高毛利房源数量。山下接待方面，公司重点推进的东黄山国际度假区项目有望进一步扩充景区承载量。
• 业务协同：公司通过多元业务布局，能够实现景区、索道、酒店、餐饮等业务的协同效应，提升客单价和客户体验，增加收入来源。
• 数智化升级：公司推动的智慧景区建设有望降低运营成本，提高效率。无人机运输、智能机器狗等技术的应用，将改善传统山岳型景区在物资运输、人力调配方面的成本瓶颈。

4 风险因素分析

投资黄山旅游股票需关注以下风险因素：

• 极端天气风险：作为山岳型景区，黄山旅游经营易受恶劣天气条件影响。暴雨、大雪、大雾等天气可能导致景区关闭或索道停运，直接影响公司收入。气候变化带来的异常天气频率增加，可能进一步放大这一风险。
• 宏观经济波动风险：旅游消费属于可选消费，对宏观经济环境较为敏感。经济下行周期中，消费者可能减少旅游支出或降低旅游消费档次，影响公司客流和客单价。尤其公司核心客源地长三角地区若经济增速放缓，将对公司经营产生较大影响。
• 安全事件风险：作为旅游景区，安全事件（如安全事故、疫情等）可能严重影响游客信心和景区运营。特别是在旅游旺季发生的安全事件，可能导致游客大量退订和负面舆论传播，对公司短期经营造成重大冲击。
• 项目投资风险：公司正在推进的东黄山国际度假区等项目需要大量资本投入，且投资回报周期较长。若项目实际收益不及预期，可能影响公司整体投资回报率和财务状况。
• 收费标准变化风险：公司索道等业务收费受到政府管制，收费标准调整需经过政府审批。此次资源有偿使用费征收管理优化调整就是典型例子，未来可能还有其他收费政策变化，影响公司盈利能力。
• 酒店改造进度风险：北海宾馆改造项目若不能按计划于2025年9月完工，或将影响公司酒店业务收入增长和旺季接待能力。

5 估值分析与投资建议

5.1 相对估值分析

基于多家券商研究机构的预测，黄山旅游2025-2027年的盈利预期和估值水平如下：

• 营收预测：预计2025-2027年营业收入分别为20.62亿元、22.07亿元和23.72亿元。
• 净利润预测：预计2025-2027年归母净利润分别为3.53亿元、4.03亿元和4.48亿元。值得注意的是，不同机构预测存在一定差异，如东方证券预测2025年净利润为3.78亿元，而中银证券预测为3.42亿元。
• PE估值：对应2025-2027年的市盈率分别为25倍、22倍和20倍。与可比公司（九华旅游、祥源文旅、长白山、丽江股份）2025年平均29倍PE估值相比，黄山旅游当前估值水平相对较低。

表：机构对黄山旅游的盈利预测与估值目标

5.2 目标价分析

根据多家券商研究机构的最新评级，对黄山旅游的目标价预测存在一定差异：

• 最高目标价来自西南证券，为16.64元
• 最低目标价来自中信证券，为13.00元
• 平均目标价约为14.13元，较当前股价（约12.22元）有约15.6%的上涨空间

基于相对估值法（PE法），参考可比公司2025年29倍平均PE估值水平，给予公司2025年29倍PE，对应目标市值107亿元，目标价约14.41元，与机构平均目标价基本一致。

5.3 投资建议

基于以上分析，对黄山旅游股票给出”增持“评级，建议投资者逢低布局，理由如下：

1. 短期催化剂：北海宾馆改造项目将于2025年9月完工，有望增强山顶住宿承接力，拉动酒店板块恢复和毛利率提升。2025年暑期旅游旺季表现值得期待。
2. 中长期成长性：公司拥有稀缺资源禀赋，地处优质客源地，随着交通条件改善和新兴项目落地，业绩增长具备确定性。东黄山国际度假区等项目将为公司打开新的成长空间。
3. 估值优势：当前股价对应2025年PE约25倍，低于行业平均29倍PE估值水平，具备一定安全边际和估值提升空间。
4. 科技赋能：公司积极推进智慧景区建设，无人机运输、AI旅行助手、智能机器狗等技术的应用，有望降低运营成本，提升用户体验，增强公司长期竞争力。

投资策略：建议投资者采取分批建仓策略，在当前价位开始逐步布局，若股价回调至11.5元以下可加大配置力度。目标价位区间13.5-14.5元，对应2025年28-30倍PE。投资周期建议不少于12个月，以充分享受公司基本面改善和估值修复带来的收益。

风险控制：投资者应密切关注公司季度经营数据，特别是进山客流量和索道运送量变化，以及北海宾馆改造项目进度。若宏观经济出现大幅下滑或景区发生重大安全事件，应重新评估投资价值。