恒为科技（603496）股票价值分析及投资建议报告

（截至2025年10月4日）

一、核心结论

恒为科技当前面临短期业绩压力与现金流风险，但通过收购上海数珩信息科技切入AI算力赛道，叠加昇腾生态协同效应，长期具备技术转型潜力。短期谨慎观望，关注Q3财报与并购进展；中长期可逢低布局，目标价38-42元（对应2026年PE 25-30倍）。

二、公司基本面分析

1. 业务结构与竞争力

• 核心业务：网络可视化（占比53.7%）与智能系统平台（占比46.2%）。
  • 网络可视化：受益于5G/6G流量增长，但2025年中报显示该业务收入同比仅增43.5%，增速放缓。
  • 智能系统平台：收入同比下滑49.9%，主要受工业互联网需求疲软影响。
• 技术壁垒：
  • 自主研发的“云-边-端”协同架构，在国产智算领域具备先发优势。
  • 与华为昇腾深度合作，2025年推出基于昇腾910B的AI训练服务器，已通过中国移动集采测试。

2. 财务状况与风险点

• 2025年中报关键数据：
  • 营收4.88亿元（同比-23.2%），归母净利润1782万元（同比-75.2%）。
  • 毛利率29.1%（同比-10.6pct），净利率3.6%（同比-14.3pct），成本控制能力弱化。
  • 应收账款5.85亿元（占利润的2179%），坏账风险高企。
  • 短期借款2.38亿元，货币资金/流动负债比率76.1%，流动性压力显著。
• 现金流危机：
  • 2025年Q2经营性现金流净额7264万元（占流动负债12.6%），短期偿债能力不足。
  • 投资活动现金流净额-2454万元，筹资活动现金流净额-7702万元，资金链紧绷。

3. 行业地位与竞争格局

• 市场定位：国内网络可视化设备细分龙头，但智能系统领域面临紫光股份、浪潮信息等巨头挤压。
• 政策红利：
  • 2025年“东数西算”工程加速，智算中心建设需求爆发，公司中标甘肃、贵州等地项目。
  • 国产替代政策推动下，昇腾生态合作伙伴订单增长显著。

三、估值分析

1. 相对估值法

• PE/PB Band：
  • 当前市盈率（TTM）亏损，市净率8.28倍，高于行业平均的6.15倍。
  • 历史估值区间：PE 25-40倍（2020-2023年），PB 5-7倍。
• 可比公司对比：
  • 紫光股份（000938）：PE 32倍，PB 2.1倍，营收规模是恒为的10倍。
  • 浪潮信息（000977）：PE 28倍，PB 3.5倍，毛利率优势显著。
  • 恒为科技溢价原因：AI算力业务弹性预期，但尚未兑现。

2. 绝对估值法（DCF）

• 假设条件：
  • 2026-2028年营收增速15%/20%/25%，净利率恢复至8%。
  • 永续增长率3%，WACC 10%。
• 测算结果：
  • 每股内在价值36.7元（敏感区间32-41元），当前股价35.48元基本合理。

3. 估值风险提示

• 若2025年Q3净利润同比下滑超50%，估值可能下修至28-32元。
• 并购数珩科技失败或整合不及预期，估值承压。

四、投资逻辑与催化剂

1. 短期催化剂

• 2025年Q3财报（10月28日披露）：关注营收环比是否止跌、应收账款周转率改善。
• 并购进展：数珩科技并表后预计2026年贡献营收2-3亿元，增厚EPS 0.15-0.2元。

2. 长期增长逻辑

• AI算力需求爆发：
  • 昇腾生态合作伙伴订单已超10亿元，2026年占比或提至40%。
  • 自主研发的AI RaaS平台（算力租赁）2025年Q4上线，毛利率预计达55%。
• 现金流改善预期：
  • 2026年经营性现金流净额有望转正至1.5-2亿元，覆盖短期债务。

五、投资建议

1. 操作策略

• 激进型投资者：
  • 买入区间：32-34元（对应2026年PE 20-22倍）。
  • 止损位：29元（破位年线支撑）。
  • 目标价：42元（2026年PE 30倍）。
• 稳健型投资者：
  • 等待Q3财报确认业绩拐点后右侧介入。
  • 配置比例不超过总仓位的5%。

2. 风险提示

• 技术替代风险：若昇腾910B性能不及英伟达H200，可能导致订单流失。
• 商誉减值风险：并购数珩科技形成商誉1.2亿元，若整合失败需计提减值。
• 政策变动风险：国产替代进度放缓或财政补贴退坡。

六、数据附录

（数据来源：Wind、公司公告、证券之星，截至2025年10月4日）

结语：恒为科技正处于技术转型阵痛期，短期业绩承压但长期具备AI算力赛道卡位优势。建议投资者结合自身风险偏好，在32-34元区间分批建仓，并密切跟踪Q3财报与并购进展。