锦和商管（603682）股票价值分析及投资建议报告

一、公司概况与行业地位

锦和商管（603682）作为国内首家上市的轻资产存量资产运营商，深耕城市更新领域十余年，业务覆盖文创园区、办公楼宇、社区商业及公寓等多元业态。截至2025年中期，公司在管项目69个，管理面积135万平方米，核心区位项目占比超70%，其中上海地区收入占比达82.86%，毛利率32.35%，北京地区因项目爬坡期毛利率为负，需重点优化。

公司通过“承租运营+受托运营+参股运营”模式，为物业持有方提供全价值链服务，形成“设计-改造-招商-运营”闭环。2025年新增上海黄浦区核心地段受托运营项目，续约长宁区项目，退出低效项目，项目结构持续优化。

二、财务表现与核心指标分析

（一）2025年中期财务数据

1. 营收与利润：
   • 营业总收入4.91亿元，同比下降5.18%，主要因外部环境影响租户需求及公司主动调整项目组合。
   • 归母净利润7545.24万元，同比激增224.95%，主要得益于公允价值变动收益确认及降本增效。
   • 扣非净利润113.02万元，同比增160.71%，反映主营业务盈利能力改善。
2. 成本与费用：
   • 毛利率23.27%，同比降11.23%，因低效项目退出导致收入结构变化。
   • 三费（销售、管理、财务）占营收比26.34%，同比降3.62%，管理费用减少16.9%，财务费用减少7.99%，精细化管控成效显著。
3. 现金流与负债：
   • 应收账款1.65亿元，同比增42.45%，因部分受托项目账期拉长，需关注回款风险。
   • 经营活动现金流净额同比降6.55%，货币资金2.42亿元，同比增17.65%，流动性尚可但需优化应收管理。

（二）季度表现对比

2025年第二季度：

• 营收2.5亿元，同比降5.43%，环比增3.46%。
• 归母净利润2155.77万元，同比增113.58%，扣非净利润346.66万元，同比增303.18%。
• 净利率14.01%，同比增357.54%，盈利能力显著提升。

三、行业政策与市场机遇

（一）政策红利释放

1. 城市更新顶层设计：
   • 2025年国务院常务会议强调城市更新是扩大内需、提升居住品质的重要抓手，中央及地方政府出台多项支持政策，包括土地用途转换、财政补贴及税收优惠。
   • 住建部数据显示，2024年全国实施城市更新项目6万余个，投资2.9万亿元；2025年政策力度进一步加大，推动低效楼宇改造、老旧厂房功能转换。
2. 区域协调发展：
   • 公司聚焦上海、北京等一线城市，同时拓展核心二线城市机会。上海2003年前竣工的非住宅房屋超8000万平方米，楼龄超20年，改造需求迫切；北京同类物业规模亦达数千万平方米，存量市场空间广阔。

（二）市场竞争与挑战

1. 行业集中度低：
   • 物业服务板块37家上市公司中，锦和商管2025年第二季度营收排名第30，需通过规模扩张提升竞争力。
   • 竞争对手包括华润万象生活、保利物业等头部企业，锦和需依托轻资产模式及文化创意赋能形成差异化优势。
2. 宏观经济波动：
   • 租户端需求受经济周期影响，公司通过灵活政策（如租金分期、免租期）维护存量客户，出租率保持稳定。

四、估值与投资分析

（一）估值水平

1. 市盈率（TTM）：40.70倍，高于行业平均水平，反映市场对其成长性的预期。
2. 市净率：2.90倍，总市值27.26亿元，流通值27.26亿元，估值处于合理区间。
3. 历史回报：
   • 上市以来中位数ROIC为16.65%，2024年ROIC为3.68%，2025年中期ROIC未披露，需持续跟踪资本回报率变化。

（二）投资逻辑

1. 增长驱动因素：
   • 政策红利：城市更新纳入国家战略，公司作为轻资产运营商直接受益。
   • 项目优化：退出低效项目，聚焦高毛利率区域（如上海），提升整体收益。
   • 文化赋能：引入艺术、夜经济等业态，提升物业附加值，吸引新经济客户。
2. 风险点：
   • 应收账款风险：应收账款/利润达1116.26%，需关注回款进度。
   • 区域集中度风险：上海收入占比超80%，需防范单一市场波动。
   • 宏观经济风险：租户需求不振可能影响出租率及租金水平。

五、投资建议与操作策略

（一）短期操作（1-3个月）

1. 技术面：
   • 股价自9月12日高点6.19元回落至5.77元，近5日资金净流入1761.86万元，主力控盘度较高。
   • 建议关注5.70-5.85元支撑区间，若跌破5.70元需警惕进一步回调。
2. 事件驱动：
   • 2025年第三季度季报预约披露日为10月31日，若业绩超预期可能触发反弹。
   • 关注10月城市更新相关政策落地情况，如土地用途转换细则、财政补贴发放等。

（二）中长期配置（6-12个月）

1. 买入逻辑：
   • 行业政策持续发力，公司作为轻资产龙头具备先发优势。
   • 在管项目面积稳步增长，2025年新增项目贡献增量收入。
   • 每股收益0.16元，同比增220%，若2025年全年业绩延续高增长，估值有望修复。
2. 仓位控制：
   • 建议配置比例不超过总仓位的5%，作为政策红利主题的补充。
   • 止损位设定为5.50元（前低附近），若有效跌破需及时止损。

（三）风险提示

1. 政策执行不及预期：若城市更新补贴发放延迟或土地用途转换受限，可能影响项目收益。
2. 竞争加剧：头部房企加大轻资产布局，可能挤压公司市场份额。
3. 财务风控失效：若应收账款持续攀升且回款滞后，可能引发现金流危机。

六、结论

锦和商管（603682）作为城市更新领域的轻资产标杆，短期受制于营收下滑及应收账款压力，但中长期受益于政策红利及项目结构优化。建议投资者以政策驱动为核心逻辑，结合技术面支撑位分批建仓，同时严格设置止损纪律，规避潜在风险。若2025年第三季度业绩验证成长性，可考虑加仓并持有至2026年政策落地期。