重庆啤酒（600132）股票价值分析及投资建议报告

1 公司概况与市场地位

重庆啤酒股份有限公司成立于1993年，于1997年在上海证券交易所上市，是一家专注于啤酒制造与销售的企业。公司总部位于广东省广州市天河区，作为嘉士伯集团在中国的重要资产平台，重庆啤酒已经发展成为国内啤酒行业的重要参与者之一。公司采用”国际高端品牌+本地强势品牌“的双轮驱动战略，构建了丰富多元的品牌矩阵。在国际品牌方面，公司拥有嘉士伯(Carlsberg)、乐堡(Tuborg)、1664、格林堡(Grimbergen)等全球知名品牌；在本土品牌方面，则拥有重庆、大理、风花雪月、乌苏等地方性强势品牌。这种品牌组合策略使公司既能满足消费者对高端国际化品牌的需求，又能深入本地市场，保持区域性优势。

从市场布局来看，重庆啤酒的业务覆盖中国三大主要区域：西北区、中区和南区。西北区作为公司的传统优势区域，受益于疆内旅游热潮，表现相对稳健；中区和南区则面临一定的市场压力，尤其是南区在2025年第二季度收入同比下降4.5%。截至2025年第二季度末，公司拥有经销商数量达3091名，环比净增加11个，显示出销售网络的稳步扩张。

在产能布局方面，重庆啤酒近年来持续优化生产设施，如佛山工厂的投产有望提升华南地区的供应链效率，尽管短期可能会带来折旧增加的压力。公司注重产品结构升级和罐化率提升，这两者均为行业重要的盈利驱动因素。尤其是在非现饮渠道（如超市、电商等）的拓展上，公司加大了资源投入，以应对餐饮渠道疲软带来的挑战。

表：重庆啤酒核心品牌组合

2 财务表现分析

2.1 营收与利润表现

重庆啤酒2025年上半年的财务数据显示，公司面临一定的增长压力。上半年实现营业收入88.39亿元，同比微降0.24%；归母净利润8.65亿元，同比下降4.03%。分季度来看，2025年第二季度公司实现营收44.84亿元，同比下降1.84%；归母净利润3.92亿元，同比下降12.70%。这一业绩下滑主要受到三方面因素的影响：宏观消费环境疲软、产品结构短期承压以及税收政策变化。

从销量和价格角度看，2025年上半年公司总销量为180.1万吨，同比增长1.0%，但吨价同比下降1.1%至4779元/吨。第二季度销量91.7万吨，同比基本持平，吨价进一步下降至4755元/吨，同比下降1.9%。这表明公司当前面临的主要问题是价的下滑大于量的增长，反映出消费降级与行业竞争加剧的双重压力。

2.2 产品结构分析

分产品档次看，2025年第二季度，公司高档、主流和经济产品分别实现收入26.6亿元、16.0亿元和1.0亿元，同比变化分别为-1.1%、-3.6%和+4.8%。这一数据反映出两个重要趋势：一方面，高端产品增长乏力，尤其是嘉士伯、1664等国际品牌在疆外市场承压；另一方面，经济型产品表现相对稳健，甚至实现逆势增长，这可能与当前消费环境下消费者趋于理性有关。

值得注意的是，公司产品内部存在分化趋势。高端品牌中，嘉士伯、风花雪月保持双位数增长，乐堡实现微增，但乌苏和1664在疆外市场表现不佳。为应对这一挑战，公司积极推出新品，上半年陆续推出近30款产品，涵盖精酿、1L大容量装、茶啤、果味汽水及能量饮料等多元化品类，试图通过产品创新拓展消费场景。

2.3 成本与盈利能力

尽管营收端承压，重庆啤酒在成本控制方面表现出色。2025年第二季度，公司吨成本为2385元/吨，同比下降3.4%，降幅较第一季度(-1.4%)有所扩大。这主要得益于大麦、铝罐等主要原材料价格的下降，带来的成本红利释放。在成本下降的推动下，公司第二季度毛利率同比提升0.8个百分点至51.2%。

然而，毛利率的提升并未完全转化为净利率的改善。2025年第二季度，公司归母净利率为8.7%，同比下降1.1个百分点。这主要受到税率上升的影响：第二季度公司实际所得税率同比大幅提升7.4个百分点至27.2%-27.3%，主要原因是部分区域税收优惠收缩。费用率方面，第二季度销售费用率、管理费用率分别同比上升0.2个百分点至17.4%和3.1%，显示出公司在市场竞争加剧环境下加大了费用投入。

表：重庆啤酒2025年第二季度主要财务指标变化

2.4 现金流与资产质量

在现金流方面，重庆啤酒表现稳健。2025年第二季度，公司经营净现金流为15.6亿元，同比增长5.6%。强劲的现金流生成能力为公司的持续分红提供了基础。分红记录显示，公司A股上市后累计派现77.92亿元，近三年累计派现37.75亿元，显示出公司对股东回报的重视。

从资产质量看，截至2025年6月30日，公司负债率为72.3%，处于行业较高水平。不过，公司的利息覆盖能力较强，财务费用为-335.83万元，表明公司现金充裕，利息收入大于支出。

3 业务亮点与风险挑战

3.1 核心竞争优势

重庆啤酒在激烈的啤酒市场竞争中展现出多方面的竞争优势，主要体现在以下几个方面：

• 品牌组合优势：公司依托嘉士伯集团的全球品牌资源与本地强势品牌形成了协同效应。这一”国际品牌+本地品牌”的双轮驱动模式使公司能够覆盖从经济型到高端的不同市场细分，满足不同消费群体的需求。特别是在高端产品领域，嘉士伯、1664等国际品牌为公司提供了品牌溢价能力，而乌苏、重庆等本地品牌则保持了在区域市场的渗透力。
• 成本控制能力：面对原材料价格波动，公司展现出优秀的成本管理能力。2025年第二季度吨成本同比下降3.4%，成本优化幅度较第一季度扩大。这主要得益于公司规模化采购优势以及对生产流程的精细化管理。同时，大麦、铝罐等主要原材料价格的下降为公司带来了明显的成本红利，这部分抵消了产品结构下移对毛利率的负面影响。
• 渠道拓展与创新：在现饮渠道（如餐饮店）受宏观环境影响而承压的背景下，公司积极拓展非现饮渠道（如超市、电商等）。公司上半年加强了在非现饮渠道的费用投入和产品推广，推出了适合家庭消费场景的1L大容量装产品等。同时，公司提升罐化率这一策略不仅适应了消费场景的变化，也对利润提升有积极贡献，因为罐装产品通常有更高的利润率。
• 产品创新能力：面对消费趋势的变化，公司持续推动产品创新，上半年推出了近30款新品，包括精酿啤酒、茶啤、果味汽水及能量饮料等。这种多元化布局有助于公司拓展新的消费场景和消费群体，降低对传统啤酒产品的依赖。例如，风花雪月茶啤和乌苏秘酿等特色产品在细分市场表现良好，为公司带来了增量收益。

3.2 面临的风险与挑战

尽管拥有上述优势，重庆啤酒在当前环境下也面临一系列挑战：

• 消费环境压力：2025年夏季，啤酒行业整体面临需求疲软的挑战。餐饮消费作为啤酒重要的现饮场景，恢复速度低于预期，直接影响了中高端啤酒的销售。这一现象在公司2025年第二季度高档产品收入下降1.1%中得到了体现。若宏观消费环境持续低迷，公司产品结构升级的步伐可能进一步放缓。
• 税收政策变化：2025年第二季度，公司实际所得税率大幅提升至27.2%-27.3%，同比增加超过7个百分点。这一变化主要由于部分区域税收优惠收缩，对净利润产生了显著的负面影响。虽然预计全年所得税率可能恢复至25%左右的正常水平，但税收优惠的减少仍将在一定程度上削弱公司的盈利能力。
• 区域市场失衡：从区域表现看，公司三大市场出现明显分化。2025年第二季度，西北区收入同比增长1.9%，而中区和南区分别下降2.9%和4.5%。这表明公司在全国市场的发展不均衡，过于依赖西北区域市场。特别是南区作为高端产品的重要市场，表现疲软将直接影响公司的产品结构升级战略。
• 行业竞争加剧：啤酒行业整体进入存量竞争阶段，各大啤酒厂商纷纷加大市场投入，竞争态势日趋激烈。为维持市场份额，公司可能需要增加销售费用投入，这将会挤压利润空间。2025年第二季度，公司销售费用率已同比上升0.2个百分点至17.4%，若竞争进一步加剧，费用压力可能持续增大。

4 估值分析与投资建议

4.1 估值分析

基于对重庆啤酒基本面及未来增长前景的综合分析，我们对公司进行多维度估值评估：

• PE估值法：根据多家券商的盈利预测，重庆啤酒2025-2027年的预计每股收益(EPS)分别为2.33-2.48元、2.44-2.62元和2.57-2.78元。以当前股价约53元计算，公司2025年动态市盈率(PE)约为21-23倍。这一估值水平在啤酒板块中处于合理区间，低于部分高端化进程更快的同业公司，但反映了市场对公司短期增长放缓的预期。
• 基本面估值：从基本面角度看，公司的投资价值主要体现在以下几个方面：① 分红收益率：公司有持续高分红的传统，近三年累计派现37.75亿元，以当前市值计算，股息率具备吸引力；② 现金流生成能力：公司经营现金流稳健，2025年第二季度同比增长5.6%，提供了价值支撑；③ 行业地位：作为嘉士伯在中国的主要平台，公司在啤酒行业具备长期竞争优势。
• 目标价分析：综合各家券商的研究报告，重庆啤酒未来90天内机构目标均价为63.05-66.34元，较当前股价有约18%-25%的上涨空间。其中，太平洋证券给出的目标价为58.19元，相对保守；而其他机构的目标价多集中在60元以上。我们认为，基于2026年业绩给予23-25倍PE估值较为合理，对应目标价区间58-65元。

4.2 投资建议

基于以上分析，我们对重庆啤酒给出”增持“评级，具体建议如下：

• 短期视角(3-6个月)：短期来看，公司股价可能继续震荡。技术面显示，当前股价靠近53.91元的支撑位，若跌破可能开启一波下跌行情。建议投资者耐心等待更好的介入时机，可在股价接近52-54元区间时分批建仓。短期催化剂可能包括：三季度旺季销售数据超预期、原材料价格进一步下降等。
• 中期视角(6-12个月)：中期而言，随着消费环境逐步复苏和公司产品结构改善，股价有望实现修复。目标价可设定在60-65元区间，对应2026年约23-25倍PE。投资逻辑主要基于：① 成本红利持续释放；② 税率影响减弱；③ 新品推广与渠道改善见效。建议已持有者继续持股，未持有者可在当前价位逢低布局。
• 长期视角(1年以上)：长期来看，重庆啤酒仍是中国啤酒行业高端化进程中的重要参与者。公司强大的品牌组合和渠道掌控能力为其长期发展奠定了基础。投资者可关注以下长期指标：① 高端产品占比提升进度；② 非现饮渠道拓展效果；③ 新产品对收入的贡献度。长期目标价可看至70元以上。

表：机构对重庆啤酒的评级与目标价汇总

4.3 风险提示

投资者在关注重庆啤酒投资机会的同时，需警惕以下风险因素：

• 宏观风险：若宏观经济复苏不及预期，可能导致啤酒消费进一步降级，影响公司产品结构升级进程。特别是餐饮行业的持续疲软，将直接压制中高端啤酒的需求。
• 行业风险：啤酒行业竞争可能进一步加剧，导致销售费用率持续攀升。同时，极端天气现象（如雨季延长）可能影响啤酒消费总量。
• 公司特定风险：原材料价格若出现反弹，将压缩公司的毛利率空间。此外，公司渠道改革和新品推广若不及预期，可能影响收入增长恢复的节奏。

5 结论

重庆啤酒作为中国啤酒行业的重要企业，正面临短期挑战与长期机遇并存的复杂局面。2025年上半年的业绩压力主要来自消费环境疲软、产品结构承压和税率上升等暂时性因素。然而，公司强大的品牌组合、优秀的成本控制能力和持续的分红回报为其投资价值提供了支撑。

从投资时序来看，短期公司股价可能继续震荡筑底，但中长期随着消费复苏和公司战略调整，有望逐步实现业绩修复。建议投资者采取”逢低分批布局，中长期持有“的策略，重点关注公司产品结构改善进度和区域市场表现变化。风险承受能力较强的投资者可在当前价位考虑逐步建仓，而稳健型投资者可等待更明确的基本面改善信号。

本报告基于公开信息分析，不构成任何投资建议。投资者应根据自身风险承受能力独立判断，并承担投资风险。