乐凯胶片（600135）股票价值分析及投资建议报告
1 公司概况与业务结构
乐凯胶片股份有限公司（股票代码：600135）成立于1998年1月16日，注册资本55,330.7099万人民币，是一家总部位于河北省保定市满城区满城经济开发区建业路6号的国有控股上市公司。公司的实际控制人为中国航天科技集团公司，最终控制人为国务院国有资产监督管理委员会。作为国内影像信息记录产业中规模最大、技术力量最强的现代化企业之一，乐凯胶片历经多年发展，已从传统的影像材料生产商转型为多元化的新材料企业。
主营业务结构方面，乐凯胶片目前主要围绕六大业务板块进行布局：光伏材料、锂电材料、医疗材料、影像材料、光电材料和分离膜材料。具体产品包括太阳能电池背板、锂离子电池隔膜、医用干式胶片、彩色相纸、TAC膜（三醋酸纤维素膜）等。根据公司业务构成分析，彩色相纸占营收比重约36.61%，医疗产品占比32.74%，TAC膜占比15.07%，太阳能电池背板占比10.47%，其他业务合计占比约5.11%。这种业务结构反映了公司从传统影像业务向新能源材料领域的战略转型。
表：乐凯胶片主营业务结构
| 业务板块 | 主要产品 | 营收占比 | 市场地位 |
|---|---|---|---|
| 影像材料 | 彩色相纸、信息影像材料加工用药液 | 36.61% | 国内市场重要供应商 |
| 医疗材料 | 医用干式胶片、工业探伤胶片 | 32.74% | 国内市场份额约20% |
| 光电材料 | TAC膜、流延光学膜 | 15.07% | 平板显示器产业链配套企业 |
| 光伏材料 | 太阳能电池背板 | 10.47% | 阶段性退出国内市场 |
| 锂电材料 | 锂离子电池隔膜、铝塑膜 | 约2.20% | 销量增长超过50% |
战略定位与发展方向上，乐凯胶片围绕”十四五”战略发展规划，重点布局新能源材料和高附加值特种材料领域。公司近年来积极推进产品结构优化，尤其是在锂电材料领域，高性能锂离子电池PE隔膜产业化建设项目和锂电隔膜涂布生产线一期项目已投产，有望成为未来增长点。此外，公司作为保定本地龙头企业，在雄安新区周边拥有土地储备，随着雄安新区建设进程加快，这些资产存在升值潜力。
然而，公司也面临传统业务萎缩的挑战。随着数字技术的普及，传统影像市场总体容量呈现下降趋势，输出需求日益多样化，银盐产品由专业市场向民用市场过渡的趋势逐渐显现。同时，医疗”云影像”政策的实施落地，也对医用干式胶片的需求造成了一定压力。这些行业变化迫使公司必须加速转型步伐，寻找新的增长动力。
2 财务表现与盈利能力分析
2.1 近期财务状况评估
乐凯胶片2025年上半年的财务表现呈现明显下滑趋势。根据公司发布的2025年半年度报告，营业收入为6.44亿元，同比下降15.97%；归母净利润为-5293.94万元，同比下降66.26%；扣非归母净利润为-6079.17万元，同比下降42.31%。这一亏损扩大趋势在第一季度就已显现，当季营业总收入为2.9亿元，同比下降18.07%，归母净利润为-2859.62万元，同比下降45.42%。从季度数据看，第二季度营业收入为3.54亿元，同比下降14.2%，归母净利润为-2434万元，较去年同期亏损进一步扩大，表明公司经营状况未能得到有效改善。
盈利能力指标全面走弱。销售净利率持续下降，近三期半年报显示，销售净利率分别为1.52%、-4.08%和-7.76%，呈现明显的下滑趋势。尽管销售毛利率由去年同期的13.03%微增至13.43%，但销售净利率却从-4.08%下降至-7.76%，这种反差表明公司在成本控制和费用管理方面面临严峻挑战。净资产收益率（加权）同样持续下降，近三期半年报分别为0.55%、-1.28%和-2.17%，反映出公司资产利用效率低下，股东回报能力持续恶化。
2.2 现金流与资产质量分析
现金流状况令人担忧。报告期内，公司经营活动净现金流为-1.03亿元，同比下降232.92%。更为严峻的是，公司经营活动净现金流已连续三年为负，同时投资活动净现金流和筹资活动净现金流也为负值，分别为-3.6亿元和-117.41万元。这种三项现金流均为负的状况通常意味着公司正面临严重的资金链压力，需要高度警惕。此外，公司资本性支出持续高于经营活动净现金流入，近三期半年报的资本性支出分别为1.05亿元、1.05亿元和6836.61万元，均高于同期经营活动净现金流，表明公司依赖外部融资维持投资活动，财务稳健性不足。
资产质量方面，公司货币资金较为充足，截至一季度末为8.63亿元，同比增长84.94%，但应收账款较期初增长127.87%，远高于营业收入的下降幅度（-15.97%），这可能意味着公司为维持销售而放宽信用政策，未来存在应收账款坏账风险。同时，公司预付账款较期初增长365.62%，达到0.9亿元，变动异常，需要关注资金使用的合理性和效率。存货与营收比为20.66%，处于相对较高水平，结合公司对太阳能电池背板相关存货计提跌价准备的情况，存货减值风险不容忽视。
表：乐凯胶片主要财务指标变化
| 财务指标 | 2023年半年报 | 2024年半年报 | 2025年半年报 | 变动趋势 |
|---|---|---|---|---|
| 营业收入(亿元) | 11.06 | 7.66 | 6.44 | 持续下降 |
| 归母净利润(万元) | 1581.62 | -3184.05 | -5293.94 | 由盈转亏且亏损扩大 |
| 扣非归母利润(万元) | -569.4 | -4271.77 | -6079.17 | 亏损持续扩大 |
| 销售毛利率(%) | 15.42 | 13.03 | 13.43 | 基本稳定 |
| 销售净利率(%) | 1.52 | -4.08 | -7.76 | 持续下滑 |
| 经营活动现金流(万元) | -7273 | -3086.72 | -10300 | 持续为负且恶化 |
2.3 连续亏损原因分析
乐凯胶片业绩持续恶化的原因主要有三方面：首先，光伏材料业务拖累严重。受行业市场竞争加剧、供需变化影响，太阳能电池背板需求下降，销量大幅降低，产品价格持续下行。公司主要原材料价格持续高位运行，导致产品毛利率大幅下滑。更为严重的是，由于太阳能电池背板产品毛利率为负，公司不得不对相关存货计提跌价准备，增加资产减值损失。作为应对，公司已阶段性退出国内太阳能电池背板市场，但业务调整过程中的损失已经形成。
其次，利息收入减少也是导致亏损扩大的因素之一。受去年同期定期存款到期解付确认利息收入影响，本期利息收入较去年同期减少，财务收益显著下降。第三，公司整体运营效率低下。总资产周转率持续下降，近三期半年报分别为0.31、0.23和0.2，表明公司资产利用效率不断恶化。同时，单位固定资产收入产值逐年下降，近三期半年报的营业收入/固定资产原值比值分别为2.22、1.5和1.22，反映出公司产能利用率不足，固定成本分摊压力大。
3 行业环境与竞争格局
3.1 各业务板块行业现状
- 光伏材料行业：光伏行业整体面临阶段性供需失衡的严峻挑战。尽管全球光伏新增装机规模持续增长，但主要制造环节均呈现出”量增价减”态势。2023年1-12月，多晶硅、组件价格同比分别下降39.5%和29.7%。背板产品中单玻比例持续下滑，传统背板市场需求受到显著挤压。行业竞争异常激烈，已陷入严峻内卷局面，产品价格大幅下滑，企业普遍遭遇盈利压力。这种行业背景解释了乐凯胶片光伏材料业务表现不佳的外部原因，也促使公司不得不做出阶段性退出国内市场的战略调整。
- 锂电材料行业：与光伏材料不同，锂电材料行业保持快速增长态势。2024年全球动力、储能锂离子电池市场增长显著，动力电池出货量攀升至1051.2GWh，同比增长21.5%；储能电池出货量达到369.8GWh，同比大幅增长64.9%。国内锂离子电池隔膜产量约为210亿平方米，同比增长20%。铝塑膜市场也在快速发展，国产化率不断提高。这一行业趋势为乐凯胶片的锂电材料业务提供了有利的外部环境，公司上半年锂电材料销量同比增长50%以上，成为业绩中难得的亮点。
- 影像材料行业：传统影像市场总体容量呈下降趋势，输出需求呈现多样化，输出方式涵盖银盐、喷墨、印刷、热升华及热敏等多种技术。银盐产品由专业市场向民用市场过渡的趋势逐渐显现，行业结构正在发生深刻变化。同时，随着医疗”云影像”政策实施落地，医疗影像材料需求量将呈下降趋势。这对乐凯胶片的医疗材料和影像材料两大核心业务构成挑战，公司不得不采取线上线下融合策略，稳定彩色相纸销量，并加大电商开发力度。
- 光电材料行业：2024年，国内光电材料需求受经济下行、消费降级等因素影响，市场规模略有下降；国外市场受欧美等地区抵制，出口订单持续下降。偏光片市场传统碘系产品需求持续下降，高耐久产品进入替换周期，市场需求基本稳定。这一行业环境对公司的TAC膜和流延光学膜业务构成压力，尽管公司TAC膜新生产线的投产有望推动产品市场拓展，但整体行业增长空间有限。
3.2 竞争地位与护城河分析
乐凯胶片在市场竞争中的护城河相对较差。根据证券之星的分析，公司行业内竞争力的护城河较差，盈利能力较差，未来营收成长性较差。尽管公司拥有”国家功能影像材料单项冠军企业”的称号，但在整体业务转型过程中，这一优势难以转化为全面的竞争优势。
公司在医疗材料领域具有一定的市场地位，2019年数据显示乐凯品牌已开发三甲医院32家，三乙医院12家，国内市场份额扩展到20%。但随着医疗”云影像”政策的推进，这一市场的长期稳定性面临挑战。在锂电材料领域，公司仍处于追赶阶段，虽然销量增长迅速，但规模相对较小，尚未形成显著的规模优势。
从财务健康度看，公司资产负债率相对较低，2025年半年度报告显示为11.74%，同时现金资产较为健康，这为公司的战略转型提供了一定的缓冲空间。但公司整体运营效率指标不佳，总资产周转率持续下降，反映出公司在资产管理和运营效率方面与行业领先企业存在较大差距。
4 技术面与市场情绪分析
4.1 股票价格走势与技术指标
乐凯胶片股价近期呈现震荡整理态势。截至最新数据，公司股价为7.63元，总市值约40.28亿元。从技术分析角度看，该股近期交易于52周价格区间（4.91元至8.44元）的中上部，表明股价已从低位有所反弹，但仍低于年内高点。根据英为财情的技术分析，乐凯胶片股票的综合技术指标显示”强力买入”信号。具体而言，移动平均线方面，MA5、MA10、MA20和MA50均发出买入信号，而MA100和MA200则显示卖出信号，这种分化表明短期趋势相对强势，但中长期趋势仍面临压力。
关键技术指标分析显示，RSI(14)为55.114，处于中性偏多区间；MACD(12,26)为0.02，发出买入信号；Williams %R为-41.379，也支持买入观点。然而，Ultimate Oscillator和ROC指标则显示卖出信号，表明技术指标间存在一定分歧。从枢轴点分析看，该股当前价格接近经典枢轴点7.63元，近期阻力位在7.66元(R1)和7.69元(R2)，支撑位在7.60元(S1)和7.57元(S2)。这些技术水平可为短期交易提供参考。
4.2 市场情绪与资金流向
市场情绪对乐凯胶片偏向悲观。根据新浪证券-红岸工作室的分析，目前市场情绪极度悲观，近期筹码关注程度减弱。主力资金没有明显的控盘迹象，筹码分布非常分散。这种市场情绪主要反映了投资者对公司持续亏损和营收下滑的担忧，以及对公司主营业务前景的不确定性。
资金流向方面，最新数据显示主力资金呈现小幅净流入状态，当日主力净流入170.60万元。但从中期趋势看，近20日主力资金净流出984.48万元，表明资金面对该股仍持谨慎态度。行业主力资金连续3日减仓，净流出8731.14万元，反映出整个行业面临资金流出压力。
机构持仓方面，乐凯胶片受到部分量化基金和专项主题基金的关注。截至最新数据，持有公司股票的基金经理包括马芳的国金量化多因子A（持有36.9万股）、姚加红的国金量化精选A（持有24.12万股）、苏昌景的泓德优质治理混合（持有19.25万股）等。这些机构持仓主要以量化策略和主题投资为主，而非基于公司基本面的强烈看好，这也从侧面反映了市场对公司长期投资价值的谨慎态度。
5 估值分析与投资策略
5.1 公司估值水平评估
乐凯胶片当前的估值指标显示公司处于亏损状态，传统估值方法面临挑战。公司静态市盈率（PE）为-64.69，市净率（PB）为1.66，高于行业平均水平。根据证券之星的相对估值分析，乐凯胶片的合理估值区间为6.93-7.66元，与当前股价7.63元相比，估值处于合理区间上限。从行业相对比较来看，公司综合基本面各维度看，股价合理。
估值模型分析显示，如果采用DCF（现金流折现）模型，乐凯胶片需要保持100.00%的5年业绩复合增速，其估值才能与现价一致，这一增长预期明显高于公司当前的实际经营状况，表明当前股价已包含了过于乐观的预期。从PB角度看，公司当前PB为1.67，位于55.64%分位，处于历史中游水平。PE角度，公司PE为-48.32，位于90.83%分位，但由于公司亏损，PE指标参考价值有限。
结合公司基本面和各业务板块前景，乐凯胶片的合理估值区间应在6.5-7.5元之间，对应市值为36-41.5亿元。这一估值考虑了公司传统业务萎缩趋势与新能源材料业务增长潜力之间的平衡，同时也反映了公司连续亏损和现金流不佳的风险因素。若公司不能在未来1-2个季度内明显改善盈利状况，当前估值水平可能面临下行压力。
5.2 投资机会与风险提示
5.2.1 潜在投资机会
- 锂电材料业务高增长：公司锂电材料业务销量同比增长50%以上，随着新能源汽车和储能市场的快速发展，这一业务板块有望成为未来增长引擎。公司锂离子电池PE隔膜产业化建设项目和锂电隔膜涂布生产线一期项目已投产，产能释放将支持业务持续扩张。
- 国资背景与土地资产价值：公司实际控制人为中国航天科技集团公司，国资背景提供了一定的资源支持和信用背书。同时，公司在保定拥有土地储备，随着雄安新区建设进程加快，这些资产有升值潜力。
- 技术面短期反弹机会：技术指标显示短期买入信号，结合股价接近支撑位，可能存在技术性反弹机会。对于短线交易者而言，这提供了波段操作的可能性。
5.2.2 主要风险因素
- 持续亏损与现金流恶化：公司连续多个季度亏损且亏损额扩大，经营活动现金流持续为负，这种状况若不能及时扭转，可能引发财务危机。投资者需密切关注公司下半年能否改善盈利状况。
- 光伏业务战略调整损失：公司阶段性退出国内光伏背板市场，这一业务调整可能导致资产减值和重组成本，对短期业绩造成进一步压力。
- 行业竞争加剧与需求变化：公司主要业务面临行业竞争加剧的压力，同时医疗”云影像”政策等行业变化对传统产品需求造成冲击。这些外部因素可能持续压制公司业绩回暖。
- 运营效率低下：公司总资产周转率持续下降，反映出运营效率问题，这可能影响公司在激烈市场环境中的长期竞争力。
5.3 差异化投资策略建议
基于对乐凯胶片全面分析，针对不同投资偏好和风险承受能力的投资者，提供以下差异化投资策略：
- 短线交易型投资者：可关注技术面反弹机会。当前技术指标显示短期买入信号，股价接近支撑位，可在7.60元附近考虑轻仓介入，目标价位8.20-8.40元（对应52周区间上轨），止损位设于7.50元下方。需密切关注成交量变化和主力资金流向，快进快出，控制风险。
- 中长期价值型投资者：建议采取观望策略，等待基本面改善信号。重点关注公司锂电材料业务能否持续放量并贡献盈利，以及光伏业务调整是否完成。可考虑在公司明显改善现金流状况、连续两个季度收窄亏损后再考虑分批建仓。入场价位宜控制在6.5-7.0元区间，对应市值36-38亿元，低于当前估值水平。
- 稳健型投资者：鉴于公司连续亏损、现金流恶化及行业面临的结构性挑战，建议规避该股票。可选择行业内基本面更稳健、盈利确定性更高的替代标的。如果对新材料板块有配置需求，可关注在锂电材料或光伏材料领域具有更强竞争优势的龙头企业。
表：乐凯胶片投资策略总结
| 投资策略类型 | 核心逻辑 | 建议操作 | 关键观察指标 |
|---|---|---|---|
| 短线交易策略 | 技术面超跌反弹，短期指标发出买入信号 | 7.60元附近轻仓介入，目标8.20-8.40元，止损7.50元 | 成交量变化、主力资金流向、技术阻力位 |
| 中长期价值策略 | 等待基本面改善，锂电材料业务成长性 | 观望为主，改善后6.5-7.0元区间分批建仓 | 锂电业务营收占比、单季度盈利转正、经营现金流改善 |
| 稳健防御策略 | 连续亏损、现金流恶化、行业挑战严峻 | 规避，选择行业内更稳健的替代标的 | 行业政策变化、公司战略调整成效、竞争格局优化 |
6 结论与综合建议
综合以上分析，乐凯胶片目前处于业务转型阵痛期。公司传统影像业务面临行业萎缩，光伏材料业务被迫战略调整，而新兴的锂电材料业务虽增长迅速但规模尚小，难以支撑整体业绩。财务表现方面，公司连续亏损且亏损额扩大，经营活动现金流持续为负，各项盈利能力指标全面走弱，运营效率低下。技术面虽显示短期反弹信号，但中长期趋势仍面临压力。
考虑到公司面临的内外部挑战，对乐凯胶片股票给予“中性”评级，短期看技术性反弹，中长期需观察基本面改善情况。投资者应重点关注公司下半年能否遏制亏损扩大趋势，以及锂电材料业务能否保持高速增长并贡献显著利润。同时，需警惕现金流持续恶化可能引发的财务风险。在当前估值水平下，建议投资者保持谨慎，严格根据自身投资风格和风险承受能力参考上述差异化策略进行决策。
免责声明：本报告基于公开信息分析，仅供参考，不构成任何投资建议。投资者应独立判断，自行承担投资风险。