特宝生物（688278）股票价值分析及投资建议报告

一、公司概况

特宝生物成立于1996年，是一家专注于重组蛋白质及其长效修饰药物研发、生产及销售的创新型生物医药企业。公司于2020年成功登陆上交所科创板，股票代码688278。经过多年发展，特宝生物已构建涵盖蛋白质药物表达、长效化修饰及工业化的创新平台，在聚乙二醇蛋白质长效药物领域占据领军地位。公司以免疫相关细胞因子药物为主要研发方向，致力于为病毒性肝炎、恶性肿瘤等重大疾病治疗提供更优解决方案。

目前，特宝生物已上市5款产品，包括派格宾、特尔立、特尔津、特尔康和珮金，且均已纳入国家医保目录。其中，核心产品派格宾作为国内自主研发的全球首个Y型40kD聚乙二醇长效干扰素α-2b注射液，在慢性乙型肝炎抗病毒治疗中发挥着关键作用，是二线用药，与核苷（酸）类药物联用更是部分经治优势患者追求乙肝临床治愈的一线疗法。

二、行业分析

（一）乙肝治疗市场

乙肝是全球性公共卫生问题，在我国形势尤为严峻。据《中国卫生健康统计年鉴2023》数据，2022年我国HBV感染者数量高达7974万人，其中慢性乙肝患者在2000万人至3000万人区间。慢性乙型肝炎若得不到有效治疗，极易引发肝功能衰竭、肝硬化失代偿、肝癌等严重并发症，给患者生命健康和社会经济带来沉重负担。

国内外权威防治指南一致将抗病毒治疗作为慢性乙肝治疗的核心手段，并将临床治愈设定为理想治疗目标。临床治愈意味着停止治疗后，患者持续保持HBsAg消失，伴或不伴HBsAg血清学转换，且HBV DNA检测不到（采用高灵敏方法检测）。实现临床治愈能够显著降低肝硬化、肝癌发生风险，极大改善患者生活质量。随着乙肝临床治愈理念的不断普及，以及临床研究的深入开展，越来越多患者意识到追求临床治愈的重要性，这将持续驱动乙肝治疗市场扩容。尤其是对于适合接受干扰素治疗的患者群体，市场需求有望迎来爆发式增长。

（二）生长激素市场

生长激素主要用于治疗儿童生长激素缺乏症、特发性矮小症等疾病，对促进儿童生长发育起着关键作用。随着我国生活水平的提高，家长对孩子身高发育的关注度日益提升，加之诊断技术的进步使得生长激素缺乏症等疾病的诊断率不断提高，推动了生长激素市场的快速发展。目前我国生长激素市场规模已达百亿级别，且仍保持较高增长率。从竞争格局看，市场呈现一家独大局面，长春高新旗下金赛药业凭借先发优势和丰富产品线占据主导地位。但随着特宝生物长效重组人生长激素的研发推进（已于2024年1月上市申请获受理，预计2025年上市），市场竞争将趋于多元化。

（三）促红素市场

促红素主要用于治疗慢性肾功能不全导致的贫血等疾病。随着我国人口老龄化加剧，慢性肾病患者数量逐年增加，对促红素的需求也随之稳步上升。同时，随着医疗保障体系的不断完善，促红素的可及性提高，更多患者能够接受规范治疗，市场规模有望持续扩大。

三、产品分析

（一）派格宾

派格宾是全球首个40kD聚乙二醇长效干扰素α-2b注射液，采用公司自主研发的40kD Y型分支聚乙二醇单分子修饰技术，不仅延长了干扰素α-2b的半衰期，实现每周一次给药，大幅提高患者用药依从性，还在保持抗病毒活性的同时，降低了免疫原性，减少不良反应发生。

在临床疗效上，多项临床研究，如公司发起的“珠峰”项目，已证实派格宾在乙肝临床治愈方面表现优异，完成48周治疗的患者临床治愈率超30%。且在降低乙肝相关肝癌发生风险方面作用重大，在国内长效干扰素市场处于主导地位，市场份额超80%。2023年派格宾销售额17.90亿元，同比增长54.21%，对应覆盖患者约5万余人。目前派格宾渗透率仍较低，中短期内其慢乙肝临床治愈基石地位稳固、国内竞争格局优异、集采风险较为可控、优势人群扩大，随着以派格宾为基础的乙肝临床治愈科学证据不断积累，派格宾的优势持续扩大，渗透率有望加速提升，市场空间广阔。

（二）珮金

珮金为长效人粒细胞刺激因子产品，于2023年6月上市，同年进入医保。其全新优化结构具有潜在提高疗效、降低不良反应的特性，所需治疗剂量仅为已上市同类长效产品的三分之一，在市场竞争中脱颖而出。公司已将该产品在中国大陆的独家推广销售权利授予复星医药，借助复星强大的商业化能力，有望加速产品市场导入和放量。2024年珮金销售额突破2亿元。

（三）在研产品

1. 长效重组人生长激素：2024年1月，长效重组人生长激素上市申请获受理，预计2025年上市。该产品采用先进的Y型分支聚乙二醇修饰技术，实现每周一次给药，相比传统短效剂型，显著降低了用药频率，减轻患者身心负担，有望凭借产品优势在市场中抢占一席之地，进一步推动生长激素市场发展。
2. Y型聚乙二醇重组人促红素：已完成II期临床，正在开展III期临床申请相关准备工作，国内进度第三。其上市将为慢性肾功能不全导致贫血等疾病的治疗提供新的选择，满足更多患者的治疗需求。
3. 其他在研项目：人干扰素α2b喷雾剂、AK0706项目处于I期临床研究。此外，公司以有偿方式取得苏州康宁杰瑞重组人GLP-1/GIPR融合蛋白在非酒精性脂肪肝领域的独占许可权利，不断丰富公司产品管线。

四、财务分析

（一）营收与利润

2018 – 2023年，公司营收从4.48亿元增至21.00亿元，年复合增速为36.19%；归母净利润从0.16亿元增至5.55亿元，年复合增速达103.28%。2024年上半年公司实现营业收入11.90亿元，同比增长31.68%，归母净利润3.04亿元，同比增长50.53%。公司收入和利润端均实现快速增长，业绩表现亮眼。

（二）毛利率与净利率

公司毛利率维持在较高水平，2018 – 2022年间维持在87% – 89%之间，2023年公司毛利率提升至93.33%，同比提高4.42pct，主要由于公司和键凯科技的PEG协议到期，公司不再支付相关的专利费用使得整体营业成本有所下降。2024年上半年，公司销售毛利率达到93.36%（同比增长0.42pp），销售净利率达到25.58%（同比增长3.2pp）。净利率不断提高，反映出公司良好的盈利能力和成本控制能力。

（三）费用率

从费用上看，2018 – 2024年上半年间，公司销售费用率从59.45%降至42.00%（2024年上半年数据），管理费用率从11.99%降至10.04%（2024年上半年数据），销售费用率和管理费用率还有一定下降空间，有望带动公司盈利能力持续提升。研发费用率方面，2024年上半年为9.57%，同比上升1.03pp，公司持续加大研发投入，为产品的研发和创新提供有力支持。

（四）研发投入

公司高度重视创新，持续加大研发投入，2018 – 2023年研发投入从0.43亿元增长至2.80亿元，年复合增长率达45.23%；2024年上半年，公司研发投入1.36亿元。充足的研发投入为公司新产品研发和现有产品优化提供了坚实保障，有助于公司保持技术领先优势。

五、估值分析

（一）市盈率（PE）

根据市场数据及分析师预测，预计公司2024 – 2026年实现归母净利润7.72亿元、10.46亿元、13.87亿元，对应EPS分别为1.90元、2.57元、3.41元。以当前股价计算，对应PE分别为41.19倍、30.41倍、22.94倍（基于前期预测数据，实际需根据最新股价调整）。与同行业可比公司相比，当前PE处于合理水平，且随着公司业绩的持续增长，PE有望进一步降低，投资性价比凸显。

（二）市净率（PB）

截至当前时间，公司市净率为12.41倍。从历史数据及行业情况来看，该市净率水平反映了公司资产的质量和价值，处于合理区间。公司拥有先进的技术平台、丰富的产品管线以及良好的市场前景，资产具备较高的增值潜力，市净率有望随着公司的发展而提升。

（三）内在价值估算

假设永续增长率为3%，加权平均资本成本（WACC）为10.5%，自由现金流（FCF）转化率为80%，通过自由现金流折现模型估算，公司每股内在价值约为89.6元。而当前股价（以2025年10月7日左右数据估算，假设为84.05元）存在一定低估空间，从长期投资角度来看，具有一定的投资价值。

六、投资建议

（一）短期投资

短期来看，派格宾新适应症获批、珮金医保放量等事件将成为公司股价的催化剂。随着派格宾联合核苷酸类似物适用于临床治愈成人慢性乙型肝炎的增加适应症上市申请纳入优先审评，若顺利获批，将进一步扩大产品的适用人群，带动销量增长。珮金纳入医保后，凭借其产品优势和复星医药的强大推广能力，有望加速市场渗透，实现快速放量。因此，短期可关注这些事件进展，适时进行波段操作，获取短期收益。

（二）中期投资

中期而言，长效生长激素与YPEG – EPO的上市将为公司贡献新的业绩增量。长效生长激素预计2025年上市，作为国内百亿生长激素市场的潜在第二家上市产品，有望凭借其技术优势和市场需求，迅速占据一定市场份额。YPEG – EPO预计2026年上市，将满足慢性肾功能不全导致贫血等疾病患者的治疗需求，进一步丰富公司产品线，提升公司整体业绩。中期可持有公司股票，分享公司产品上市带来的业绩增长红利。

（三）长期投资

从长期来看，乙肝治愈率的提升和国际化拓展将为公司打开更广阔的发展空间。随着以派格宾为基础的乙肝临床治愈科学证据不断积累，乙肝临床治愈率有望逐步提高，市场需求将持续扩大。同时，公司积极布局海外市场，派格宾已获欧美日专利授权，海外临床布局加速，国际化拓展有望为公司带来新的增长点。长期投资者可坚定持有公司股票，伴随公司共同成长，获取长期稳定的投资回报。

七、风险提示

（一）行业政策变动风险

医药行业受政策影响较大，若国家出台相关政策对药品价格、医保报销范围等进行调整，可能对公司产品的销售和利润产生不利影响。例如，若派格宾纳入集采，价格降幅或达20% – 30%，将影响公司净利润增速5% – 10%。

（二）产品商业化不及预期风险

新产品的上市推广面临诸多不确定性，如市场竞争激烈、医生处方习惯、患者接受程度等因素，可能导致产品商业化进度不及预期，影响公司业绩增长。例如，生长激素益佩生审批若延迟，2025年估值需下调10% – 15%。

（三）技术升级迭代风险

生物医药行业技术发展迅速，若公司不能及时跟上技术升级迭代的步伐，可能导致产品竞争力下降，市场份额被竞争对手抢占。

（四）市场竞争风险

在乙肝治疗领域，公司面临罗氏、恒瑞医药等国内外药企的竞争；在生长激素市场，长春高新旗下金赛药业占据主导地位。激烈的市场竞争可能对公司产品的销售和价格产生压力，影响公司业绩。

（五）应收账款风险

2024年公司应收账款同比+76.2%，信用期延长至3.44个月，需警惕回款风险。若应收账款不能及时收回，可能导致公司资金周转困难，影响公司正常运营。

八、结论

综合以上分析，特宝生物作为国内重组蛋白长效制剂药物龙头企业，在乙肝治疗、生长激素、促红素等领域具有显著的技术优势和市场竞争力。公司核心产品派格宾持续放量，在研产品管线丰富，财务状况良好，估值具有一定吸引力。虽然面临行业政策变动、产品商业化不及预期、技术升级迭代、市场竞争和应收账款等风险，但长期来看，公司发展前景广阔，具有较高的投资价值。建议投资者根据自身风险承受能力和投资目标，合理配置特宝生物股票，分享公司成长带来的红利。