天士力（600535）股票价值分析及投资建议报告

一、公司基本面分析

1.1 股权结构与治理优化

2025年3月27日，华润三九完成对天士力的股权收购，成为控股股东，实际控制人变更为中国华润有限公司。此次股权变更后，公司迅速推进治理结构优化：

• 组织架构调整：4月16日完成董事会、监事会改组，引入华润系管理层，强化战略协同。
• 管理效率提升：开展“百日融合”计划，整合华润管理理念，优化财务、人力等体系，运营成本同比下降。
• 战略规划升级：联合华润三九管理层启动“十五五”规划，明确聚焦核心领域的发展路径。

1.2 财务表现稳健

• 营收结构：2025年上半年实现营收42.88亿元，其中医药工业收入38.79亿元（占比90.5%），医药商业收入3.86亿元（占比9.0%）。工业板块毛利率71.11%，商业板块毛利率31.71%。
• 盈利能力：归母净利润7.75亿元，同比增长16.97%；扣非归母净利润6.40亿元，同比下降12.87%，主要因研发费用投入增加。
• 现金流管理：经营活动现金流净额8.23亿元，同比增长22.1%，资金周转效率提升。

1.3 研发管线加速兑现

• 在研项目：截至2025年上半年，公司拥有在研管线83项，其中创新药31项，涵盖心血管、神经、消化三大领域。
• 重点突破：
  • 普佑克：新增急性缺血性脑卒中溶栓治疗适应症，市场空间扩大。
  • 生物药布局：获得人脐带间充质干细胞注射液、脂肪间充质基质细胞注射液（全球首款基于基质细胞原理获批美国IND的治疗产品）、双靶点CAR-T细胞注射液3项临床批件。
  • PD-L1/VEGF双抗：实体瘤适应症IIa期、结直肠癌适应症IIb期临床试验顺利入组。

二、行业地位与竞争优势

2.1 中药创新龙头

• 品牌影响力：连续多年入选“中国医药工业百强”“中国中药研发实力10强”，复方丹参滴丸、养血清脑颗粒等核心产品市占率领先。
• 技术壁垒：建设现代中药创制全国重点实验室，推动中药标准化、国际化。

2.2 华润赋能效应

• 渠道协同：依托华润医药商业网络，加速产品终端覆盖，2025年上半年工业板块销售费用率同比下降。
• 国际化支持：借助华润海外资源，推动普佑克等创新药出海，2025年已启动东南亚市场注册。

2.3 政策红利释放

• 医保准入：核心产品纳入国家医保目录，2025年医保支付标准上调，终端销量增长。
• 基药目录：养血清脑颗粒等3个品种进入新版基药目录，基层市场渗透率提升。

三、估值与投资建议

3.1 相对估值分析

• PE估值：截至2025年9月26日，公司动态PE为21.98倍，低于中药行业平均水平（28.5倍），处于历史分位数低位。
• PEG指标：2025-2027年预测EPS分别为0.79元、0.89元、0.98元，对应PEG为0.85，具备估值修复空间。

3.2 绝对估值测算

• DCF模型：假设WACC为8.5%，永续增长率3%，测算公司内在价值约25.3元/股，较当前股价溢价。
• 敏感性分析：若研发管线成功商业化，2027年净利润有望达14.5亿元，对应目标价28.7元。

3.3 投资评级与风险提示

• 投资评级：维持“买入”评级，目标价区间19.25-25.3元。
• 核心逻辑：
  • 短期：华润入主后治理优化，2025年业绩确定性高。
  • 中期：创新药进入收获期，普佑克新适应症放量。
  • 长期：生物药管线价值重估，国际化打开成长空间。
• 风险提示：
  • 研发失败：双抗、CAR-T等项目临床进度不及预期。
  • 政策变动：中药集采降价幅度超预期。
  • 市场竞争：同类产品竞争加剧导致份额流失。

四、操作建议

4.1 交易策略

• 长期持有：适合风险承受能力较高的投资者，分享创新药红利。
• 波段操作：关注季度业绩窗口期（如2025Q3财报发布前后），利用估值波动获取收益。

4.2 仓位配置

• 核心仓位：建议占比不超过总仓位的15%，作为医药板块配置首选。
• 对冲策略：可搭配华润医药（03320.HK）对冲行业风险。

五、结论

天士力作为中药创新龙头，在华润入主后迎来战略升级拐点。公司研发管线进入密集兑现期，生物药布局具备全球竞争力，估值处于历史低位。建议投资者积极关注，在股价回调至15.5元以下时分批建仓，目标价看向19.25-25.3元。