山鹰国际（600567）股票价值分析及投资建议报告
——行业周期底部转型显韧性，战略聚焦与新质生产力驱动长期价值
一、行业背景与竞争格局
1.1 造纸行业周期性特征
2025年上半年，中国箱板瓦楞纸行业面临供需失衡压力：新增产能持续释放（预计下半年新增200万吨），但进口成品纸冲击减弱（6月进口量同比降25.56%），行业开工率保持稳定。成本端，废黄板纸供应偏紧导致价格同比跌幅不足1%，而高端箱板纸核心原料针叶浆价格坚挺，加剧了成本与售价的倒挂。行业整体毛利率处于低位，企业盈利承压。
1.2 政策驱动下的行业变革
国家“反内卷”政策成为行业转折点。广东造纸协会率先发布倡议书，呼吁抵制低价竞争、优化产能结构。政策导向下，行业供需格局逐步改善，价格企稳预期增强。同时，国家对循环经济、智能制造的支持力度加大，为具备产业链一体化和技术创新能力的企业提供政策红利。
二、公司基本面分析
2.1 核心产业布局与规模优势
山鹰国际构建了“回收—造纸—包装”一体化产业链，形成显著规模效应：
- 造纸板块：七大造纸基地（安徽马鞍山、浙江嘉兴等）落地产能达812万吨，位列中国第二。2025年上半年产量356.64万吨，同比增长4.30%，毛利率提升至8.05%。
- 包装板块：贴近头部客户布局，年产量超20亿平方米，位居中国第二。通过“定制化+高品质”策略，新增雀巢、联合利华等价值客户，大客户订单占比提升。
- 回收板块：布局国内外再生纤维贸易，在东南亚建设再生浆基地，保障原料稳定供应。
2.2 财务表现与债务结构
- 营收与利润：2025年上半年营收138.42亿元，同比下降2.89%；归母净利润4181.54万元，同比下降63.17%。主要受原纸价格下跌影响，但毛利率同比提升8.19个百分点至9.51%，显示降本增效成果。
- 债务压力：短期债务压力上升，流动比率0.45，货币资金与流动负债比例22.1%。但公司通过“山鹰转债”转股、处置北欧纸业股权等措施回笼资金超16亿元，资产负债率降至68.76%，并引入东方资产等长期投资者，获得7.48亿元资金支持，债务结构显著优化。
2.3 战略转型与新动能培育
- 高端化布局：聚焦高端瓦楞纸细分市场，生产高强度、轻量化产品，匹配电商物流需求。通过与头部电商合作，延伸服务链条至定制化包装解决方案。
- 智能化升级：引入无人叉车智能物流系统，应用AI分拣技术提升回收效率。2025年设立1亿元智源基金，与云印技术、质子科技合作开发工业具身解决方案，推动智能制造服务输出。
- 绿色循环经济：布局竹纤维、秸秆浆等非木浆替代技术，减少对进口木浆依赖。现有36项发明专利覆盖环保、机械等领域，部分基地入选国家级绿色工厂。
三、核心竞争力与风险因素
3.1 核心竞争力
- 产业链一体化：从回收纤维到包装制品的全链条覆盖，成本控制能力突出。
- 技术壁垒：非木浆替代技术、智能化生产线形成差异化优势。
- 客户粘性：与宜家、百事、微软等头部客户深度合作，订单稳定性高。
3.2 风险因素
- 行业周期波动：造纸行业盈利受供需关系影响显著，若新增产能过剩，价格战可能重演。
- 债务风险：尽管债务结构优化，但短期流动比率仍低于安全线，需关注现金流稳定性。
- 政策执行风险：“反内卷”政策落地效果存在不确定性，行业整合进度可能低于预期。
四、估值分析与投资建议
4.1 估值水平
截至2025年9月26日，山鹰国际总市值103.71亿元，市盈率（TTM）亏损，市净率0.69，处于行业低位。与同行业企业相比，公司规模优势显著，但盈利水平受行业周期压制。
4.2 投资逻辑
- 短期催化：行业供需格局改善预期增强，7-8月已完成四轮产品涨价，毛利率有望逐步回升。
- 中期驱动：债务结构优化、高端化产品放量、智能化改造降本增效，推动盈利能力修复。
- 长期价值：循环经济与智能制造布局契合国家战略，新质生产力培育打开成长天花板。
4.3 投资建议
- 目标价与评级：综合考虑行业复苏预期、公司战略转型成效及估值水平，给予“增持”评级，目标价区间2.20-2.50元（对应2026年市净率0.8-0.9倍）。
- 操作策略：
- 长期投资者：可分批建仓，关注行业涨价持续性及新业务贡献。
- 波段操作者：结合行业数据（如进口量、库存水平）及公司公告（如涨价通知、产能投放）进行高抛低吸。
- 风险提示：需密切跟踪行业产能投放进度、政策执行力度及公司债务偿还情况。
五、结论
山鹰国际在行业周期底部通过战略聚焦、资产优化与创新布局，展现出强劲的发展韧性。短期业绩受行业波动影响，但长期价值凸显。随着行业供需格局改善、新质生产力落地及政策红利释放，公司有望实现从“运营拉动增长”向“创新驱动增长”的跨越。对于风险承受能力较强的投资者，当前价位具备配置价值。