天马科技（603668）股票价值分析及投资建议报告
（截至2025年10月）
一、公司概况与核心业务
天马科技是一家以鳗鱼全产业链为核心的全球渔牧集团化企业，业务覆盖智慧养殖、健康食品、动物营养及饲料三大板块。公司战略聚焦“鳗业为核心、食品为新蓝海、饲料为主基石”，通过全产业链布局（种苗、养殖、加工、销售）打造差异化竞争力。
- 行业地位：全球规模最大、唯一深耕鳗鱼全产业链的A股上市公司，中国渔业协会鳗业工作委员会会长单位。
- 核心优势：
- 鳗鱼全产业链：从日本鳗苗投放到活鳗出口，覆盖养殖、加工、冷链物流全环节，产品出口日韩等70余国。
- 技术壁垒：参与国家十四五重点研发计划“陆基工厂化养殖关键技术”，养殖效率行业领先。
- 品牌矩阵：拥有“鳗鲡堂”“犒赏鳗鱼”等知名品牌，线上线下全渠道覆盖。
二、财务表现与风险分析
1. 2025年中报关键数据
- 营收：29.74亿元（同比-1.18%），其中：
- 智慧养殖：4.19亿元（+14.02%），占比14.08%；
- 健康食品：4.01亿元（+72.40%），占比13.50%；
- 动物营养与饲料：19.84亿元（-16.11%），占比66.73%。
- 利润：归母净利润6021.7万元（+7.4%），但毛利率10.74%（同比-6.58pct）、净利率1.88%（同比-11.48pct），盈利能力承压。
- 现金流：经营活动现金流净额0.04元/股（同比-40.19%），货币资金/流动负债仅11.32%，偿债压力显著。
2. 风险点
- 债务压力：有息负债46.11亿元（同比+34.56%），流动比率0.88（短期偿债能力弱），财务费用占近3年经营性现金流均值90.46%。
- 应收账款风险：应收账款/利润高达1695.84%，坏账计提压力增大。
- 行业周期性：饲料业务受原料价格波动和养殖业景气度影响明显，2023年ROIC为-0.1%，投资回报极差。
三、增长驱动与战略布局
1. 鳗鱼业务：核心增长引擎
- 产能释放：福清白鸽山、广东台山两大万亩基地投产，鳗鱼出池量9502.51吨（国内首位）。
- 全球化布局：通过鄂州花湖机场开通鲜活水产品空运专线，日本子公司“天马科技株式会社”推动品牌国际化。
- 政策红利：参与国家海洋农业科技创新项目，技术赋能提升养殖效率。
2. 健康食品：第二增长曲线
- 烤鳗销量：3661.36吨（+71.98%），产销量创历史新高。
- 渠道拓展：打造“双轨制”经营（国内线下+国际出口），覆盖欧洲、美洲、亚洲市场。
3. 饲料业务：结构优化
- “十条鱼”战略：特种水产饲料细分品种产销量进入全国前列，畜禽饲料年产销量超百万吨。
- 数字化转型：通过大数据优化供应链，提升产品附加值。
四、估值与投资建议
1. 估值水平
- 市盈率（TTM）：269.02倍（截至2025年9月30日），显著高于行业平均水平，反映市场对鳗鱼业务高增长的预期。
- 市净率：3.54倍，固定资产占比高（35.19亿元），需警惕资产减值风险。
- EV/EBITDA：需结合行业可比公司进一步分析，但当前债务压力可能压制估值。
2. 投资逻辑
- 长期潜力：鳗鱼行业稀缺性+全产业链壁垒，若产能释放与消费场景拓展顺利，有望实现利润持续增长。
- 短期风险：债务高企、现金流紧张、行业周期性波动，需关注三季度财报偿债能力变化。
3. 投资建议
- 谨慎乐观：
- 乐观情景：若2025年四季度鳗鱼价格维持高位，且债务重组顺利，目标价可看至18-20元（对应2026年25倍PE）。
- 风险情景：若饲料业务持续下滑或债务违约，股价可能回落至12-14元。
- 操作策略：
- 长期投资者：可分批建仓，关注鳗鱼出池量与出口数据。
- 短期交易者：需警惕技术面“黑三兵”形态（2023年10月曾出现），若跌破14元支撑位建议止损。
五、关键数据跟踪指标
- 季度鳗鱼出池量与均价（反映核心业务景气度）。
- 有息负债/近3年经营性现金流均值（偿债能力）。
- 应收账款周转率（回款风险）。
- 行业猪价/鱼价指数（饲料业务需求）。
结论：天马科技长期价值取决于鳗鱼业务全球化与债务风险化解，建议结合三季度财报动态调整仓位，当前估值需谨慎对待行业周期性波动。