三人行（605168）股票价值分析及投资建议报告

一、公司概况与行业地位

三人行传媒集团股份有限公司（股票代码：605168）是中国广告行业领先的综合型广告传媒企业，专注于整合营销服务，涵盖数字营销、场景活动服务及校园媒体营销三大核心业务。公司是中国4A协会会员、中国广告协会互联网广告委员会常务委员单位，并获得“数字营销类一级广告企业”认证，在广告行业具有较高的品牌知名度和市场地位。

公司客户群体覆盖电信运营商、金融、汽车、快消等多个行业，主要服务对象包括中国移动、伊利、上汽通用别克、一汽丰田等头部企业。其业务模式以“创意策划+媒介采购+效果评估”为核心，通过线上线下媒体资源整合，为客户提供全渠道品牌传播解决方案。

二、财务表现与核心指标

（一）盈利能力分析

1. 营收与利润
   2025年上半年，公司实现营业收入16.57亿元，同比下降13.36%；归母净利润1.44亿元，同比增长10.83%；扣非净利润1.27亿元，同比增长4.56%。第二季度单季营收8.4亿元，同比下降13.93%，但扣非净利润同比增长49.03%，显示主营业务盈利能力显著增强。
2. 毛利率与净利率
   2025年上半年毛利率为18.62%，同比下降2.45个百分点；净利率为8.71%，同比上升27.78%。毛利率下降主要受媒体采购成本上升影响，但净利率提升得益于费用管控优化。
3. ROIC与ROE
   2024年ROIC为4.1%，2025年一季度进一步降至2.28%，远低于历史中位数28.93%，显示资本回报能力较弱。2025年加权平均净资产收益率（ROE）为5.27%，同比提升0.84个百分点，但整体仍处于行业低位。

（二）现金流与偿债能力

1. 经营活动现金流
   2025年上半年经营活动现金流净额为5.69亿元，同比大幅增长70,877.39万元，由负转正，显示回款能力显著提升。货币资金及理财产品合计达9.19亿元，较年初增长47.18%，现金储备充裕。
2. 负债结构
   截至2025年6月30日，总负债14.87亿元，较年初减少22.77%；资产负债率降至35.66%，偿债压力大幅降低。短期借款6.66亿元，长期借款未披露，但财务费用仅669.4万元，债务风险可控。

（三）研发投入与费用管控

1. 研发投入
   2025年上半年研发费用2,408.31万元，占营收比例约1.45%，同比略有下降。公司重点布局AI营销工具开发，但研发投入强度仍低于行业平均水平。
2. 三费占比
   2025年上半年销售费用占比最高（约82.5%），管理费用和财务费用相对较低，显示运营成本集中于销售环节。三费合计占营收比例为10.52%，同比上升2.26个百分点，需关注费用增长对利润的侵蚀。

三、核心竞争力与战略布局

（一）业务优势

1. 媒体资源网络
   公司构建了覆盖字节跳动、腾讯、小红书等头部互联网平台的媒体采购体系，2025年向字节跳动等供应商的采购规模超百亿元，资源议价能力突出。
2. 校园媒体垄断地位
   运营校园公告栏、运动场围栏等独家媒体资源，覆盖全国高校场景，形成差异化竞争优势。
3. AI技术赋能
   与科大讯飞战略合作开发多模态智能营销工具，提升素材生成效率和用户标签精准度，2023年研发投入已聚焦AI数据要素领域。

（二）战略方向

1. 第二增长曲线
   设立贵州三人行数据要素智能科技有限公司，布局综合数字科技服务，涵盖数据采买、媒体资源采购及数字化转型解决方案。
2. 股权投资拓展
   通过芜湖博瑞基石基金投资荣耀终端，探索消费电子领域营销机会；此前投资华龙证券、优然牧业等项目，多元化布局初见成效。
3. 客户结构优化
   2025年起为赛力斯旗下AITO问界品牌提供全案营销服务，切入新能源汽车赛道，降低对传统行业的依赖。

四、风险因素与挑战

1. 客户集中度风险
   前五大客户收入占比超60%，若主要客户流失或预算缩减，将直接影响业绩。
2. 应收账款压力
   2025年上半年应收账款15.54亿元，占归母净利润比例高达1,260.11%，虽较上期减少33.19%，但坏账风险仍需警惕。
3. 市场竞争加剧
   数字营销行业门槛降低，新兴技术公司涌入可能导致价格战，压缩利润空间。
4. 技术迭代风险
   AI营销工具开发进度若不及预期，可能错失行业变革机遇。

五、估值分析与投资建议

（一）估值水平

截至2025年10月5日，三人行总市值64.74亿元，市盈率（TTM）47.12倍，市净率2.42倍。对比历史数据：

• 2025年一季度假设盈利处于25%分位时，目标市值为102.53亿元，当前市值明显低估。
• 但考虑到ROIC持续低位（2025年一季度2.28%）、营收增速放缓（-13.36%），市场对其增长预期谨慎，估值压制合理。

（二）投资逻辑

1. 短期催化
   • 2025年三季度财报若显示扣非净利润持续回升、毛利率改善，可能触发估值修复。
   • AI营销工具落地进展或新签大客户合同，提升市场信心。
2. 长期价值
   • 数据要素业务与贵阳大数据交易所合作深化，有望成为第二增长极。
   • 校园媒体资源壁垒高，现金流稳定，提供安全边际。

（三）投资建议

1. 仓位配置
   建议风险偏好较低的投资者配置比例不超过总仓位的5%，关注季度财报验证盈利能力改善信号。
2. 操作策略
   • 买入时机：若2025年三季度扣非净利润同比增长超10%，且毛利率回升至20%以上，可分批建仓。
   • 止损线：设定10%止损，若股价跌破28元（前低22.48元上方25%位置）需果断离场。
3. 风险提示
   需持续跟踪应收账款回收情况、AI技术落地进度及宏观经济对广告投放需求的影响。若2026年ROIC仍低于5%，建议重新评估投资逻辑。

六、结论

三人行作为数字营销领域稀缺的整合服务商，具备媒体资源垄断、AI技术储备及现金流稳定等优势，但当前受制于低ROIC、高应收账款及行业增速放缓。短期估值已反映市场悲观预期，若三季度业绩验证盈利能力改善，或存在反弹机会。长期需观察数据要素业务进展及客户结构优化效果，建议投资者结合自身风险承受能力，谨慎参与波段操作，并密切关注公司战略落地情况。