康希诺（688185）

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康希诺生物（688185）股票价值分析及投资建议报告

一、核心财务表现：营收增长显著，亏损持续收窄

2025 年中报显示，公司实现营业收入 3.82 亿元，同比增长 26%，归母净利润 – 1348.54 万元，同比大幅收窄 94%。核心产品四价流脑结合疫苗（曼海欣 ®）和二价流脑结合疫苗（美奈喜 ®）合计收入 3.64 亿元，同比增长 38.43%，成为业绩增长主力。分季度看，2025Q2 营收 2.45 亿元（同比 + 29.62%），净利润 – 200 万元（同比 + 96.49%），盈利能力持续改善。

财务亮点包括：

  1. 毛利率提升：2025H1 毛利率 77.6%（同比 + 8.1pct），主要因疫苗产量提升带来的规模效应及成本优化。
  2. 现金流改善：经营活动现金流净额同比转正，显示销售回款能力增强。
  3. 研发投入聚焦：上半年研发费用 1.2 亿元（同比 + 15%），重点投向 mRNA 技术平台及多联多价疫苗。

风险提示：净利润仍未转正，依赖政府补助（2025H1 非经常性损益占比超 50%）。

二、业务竞争力：技术壁垒与产品管线构筑长期优势

  1. 核心产品护城河：
    • 曼海欣 ®：国内唯一四价流脑结合疫苗，2024 年市占率超 40%，2025 年 6 月启动 “3 月龄 – 6 周岁” 扩龄申请，有望覆盖国家免疫规划全程接种人群。
    • 优佩欣 ®（PCV13i）：国内第四款 13 价肺炎结合疫苗，采用双载体技术（CRM197+TT），针对中国儿童高发血清型（19F、19A 等）提供更优保护，2025 年 6 月获批后已启动商业化，长期市场空间超 50 亿元。
  2. 技术平台领先性：
    • mRNA 技术突破：自主开发的三组分 LNP 递送系统（ISL-3C-LNP）在安全性（局部表达）和免疫原性（增强 T 细胞应答）上显著优于传统四组分 LNP，已发表于《ACS Applied Materials & Interfaces》，为肿瘤疫苗等创新疗法奠定基础。
    • 多联多价疫苗布局：DTcP-Hib-MCV4 五联苗进入 Ⅰ 期临床，青少年及成人用 Tdcp 完成 Ⅲ 期入组，吸附破伤风疫苗提交 NDA，覆盖全年龄段百白破需求。
  3. 国际化加速：
    • 曼海欣 ® 已获印尼注册证书，启动成人适应症临床试验；与沙特 SPIMACO 签署本地化生产协议，覆盖中东及北非市场。
    • 重组脊髓灰质炎疫苗获盖茨基金会资助，在印尼、澳大利亚开展 Ⅰ/Ⅱ 期临床，未来有望通过 WHO PQ 认证进入国际采购体系。

三、行业趋势：政策驱动与需求升级共振

  1. 政策红利：
    • 国家鼓励疫苗创新，优先审评（如 DTcP 纳入优先审评）及专项基金（如重组脊髓灰质炎疫苗获盖茨基金会资助）加速产品上市。
    • 流脑、肺炎等疫苗纳入多地免疫规划补充项目，推动渗透率提升（如曼海欣 ® 在部分省份纳入政府采购）。
  2. 市场需求：
    • 国内 13 价肺炎疫苗新生儿渗透率仅 30%，长期目标超 70%，优佩欣 ® 凭借差异化技术有望抢占 15%-20% 市场份额。
    • 成人疫苗市场空白大，公司青少年及成人用 Tdcp、吸附破伤风疫苗上市后，预计年销售额超 10 亿元。
  3. 竞争格局：
    • 流脑疫苗领域，曼海欣 ® 短期内无竞品；13 价肺炎疫苗市场竞争激烈，但优佩欣 ® 的双载体技术在安全性和免疫原性上具备差异化优势。
    • mRNA 疫苗赛道，公司与沃森生物、复星医药等形成技术竞赛，但 ISL-3C-LNP 的专利壁垒为其争取 2-3 年领先期。

四、估值分析：高成长性支撑溢价，需关注业绩兑现

当前市值 201 亿元，PE（TTM）-120.45，PS（TTM）21.74，显著高于疫苗行业均值（PE 71.83，PS 1.63）。估值溢价主要源于：

  1. 技术壁垒：mRNA 递送系统及多联多价疫苗的技术领先性。
  2. 管线价值：PCV13i、DTcP 等重磅产品的商业化预期。
  3. 国际化想象空间：曼海欣 ® 海外市场拓展及 WHO PQ 认证可能性。

风险提示：若 PCV13i 销售不及预期（预计 2025 年贡献收入 1-1.5 亿元），或 mRNA 疫苗临床进度延迟，估值可能回调 30%-40%。

五、投资建议：长期配置价值凸显，短期关注产品放量

核心逻辑：

  1. 业绩拐点明确：2025 年下半年 PCV13i 上市及曼海欣 ® 扩龄获批，预计全年营收同比增长 40%-50%，2026 年净利润有望转正。
  2. 技术转化加速：mRNA 肿瘤疫苗（胶质母细胞瘤）预计 2025 年底启动临床，若成功将打开第二增长曲线。
  3. 政策与资金催化：纳入 MSCI 中国指数及北向资金增持预期（当前外资持股仅 0.29%）。

操作建议：

  • 长期投资者：逢低布局，目标价 120-130 元（对应 2026 年 PS 15 倍），止损位 60 元（跌破 2024 年低点）。
  • 短期交易者：关注 2025Q3 PCV13i 销售数据及曼海欣 ® 扩龄审批进展，若超预期可博弈 20%-30% 反弹。

风险提示：

  1. 产品销售风险：PCV13i 面临辉瑞、沃森生物等竞品挤压，定价可能低于预期。
  2. 研发失败风险：mRNA 疫苗、多联苗等临床进度不及预期。
  3. 政策风险：疫苗集采扩围或导致毛利率下滑。

六、结论

康希诺生物凭借技术壁垒、产品管线及国际化布局，已从 Biotech 转型为具备全球竞争力的 Biopharma。短期业绩波动不影响长期价值，建议投资者以 12 个月为周期，分批配置。若 2025 年底 PCV13i 销售额超 2 亿元且 mRNA 疫苗进入 Ⅱ 期临床，估值有望向国际龙头（如 Moderna）靠拢，开启估值与业绩的双击行情。

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