灿芯股份（688691）

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灿芯股份（688691）股票价值分析及投资建议报告

——技术驱动与战略转型下的半导体设计服务企业价值重构

一、核心结论：短期波动与长期价值并存

  1. 短期压力：2025年上半年营收同比下降52.56%，净利润亏损扩大至-6,088万元，主要受客户需求波动、全定制服务占比下降及研发投入激增影响。
  2. 长期潜力：在手订单8.61亿元（含芯片设计3.07亿元、量产5.54亿元），车规MCU平台、28Gbps SerDes IP等战略产品进入量产阶段，技术壁垒与市场空间持续打开。
  3. 估值矛盾：当前市盈率（TTM）亏损，但市净率9.49倍（行业均值约15倍），反映市场对技术储备的溢价预期。

投资建议：

  • 风险偏好型投资者：可布局技术突破窗口期（2025Q4-2026Q2），目标价区间95-110元（对应2026年预期营收10亿元的3.5-4倍PS）。
  • 稳健型投资者：建议等待2026年一季度量产业务环比改善信号，或毛利率回升至22%以上时介入。

二、业务结构：从定制服务到技术平台的跃迁

1. 收入端：设计服务逆势增长，量产业务待修复

  • 芯片设计业务：2025H1收入1.42亿元（同比+12%），占比提升至50.3%，主要受益于国产测试机台芯片、MRAM控制芯片等项目流片。
    • 典型案例：
      • 国产测试机台芯片：基于SMIC40LL工艺，实现1,600Mbps DDR IO接口率，集成温度传感器与动态Skew调整功能，已通过头部设备商验证。
      • MRAM控制芯片：预计2025年内流片，瞄准存储器测试市场。
  • 芯片量产业务：收入1.4亿元（同比-68%），毛利率17.02%（同比-8.7pct），受消费电子需求疲软拖累，但Q2环比+24.8%，显示复苏迹象。

2. 技术端：IP与平台双轮驱动

  • 车规级芯片平台：自研双核MCU平台完成流片，通过冗余核、ECC内存、锁步核（Lockstep）实现功能安全，适配动力控制、底盘系统等场景，2026年有望贡献超2亿元收入。
  • 高速接口IP：
    • 28Gbps SerDes IP进入流片验证阶段，目标25Gbps以上以太网物理层芯片及车载视频传输市场，预计2026年量产。
    • 结合3D封装技术优化IP互连效率，适配Chiplet架构需求，客户包括AMD、英伟达等AI芯片厂商。
  • 高性能模拟IP：4.5GHz小数分频锁相环（PLL）通过客户验证，应用于物联网、工业控制领域，2025年已实现小批量出货。

三、财务透视：研发投入挤压利润，现金流隐忧待解

1. 利润表：毛利率承压，三费占比攀升

  • 毛利率：2025H1为18.49%（同比-40.45pct），全定制服务占比下降（毛利率通常超30%），而量产业务毛利率仅17%。
  • 期间费用：合计1.33亿元（同比+25.76%），其中研发费用9,142万元（同比+43.25%），主要投向车规IP、28nm工艺平台开发。
  • 净利润：归母净利-6,088万元（同比-175.69%），净利率-21.6%（同比-259.56pct），亏损幅度超预期。

2. 资产负债表：现金充裕，但经营性现金流恶化

  • 货币资金：截至2025H1为12.4亿元（含募集资金），现金/总资产比例达45%，偿债能力极强。
  • 经营性现金流：净额-0.32亿元（同比-129.58%），主要因收入下降导致回款减少，需关注Q3-Q4回款节奏。
  • 合同负债：4,176万元（同比+40.91%），反映预收款项增加，订单执行信心较强。

四、行业对比：技术差异化凸显，估值待重估

1. 半导体设计服务赛道竞争格局

公司2025年预期营收（亿元）毛利率区间核心优势
灿芯股份6.5-1018%-23%车规IP、高速接口、Chiplet适配
芯原股份15-1825%-30%CPU IP、AIoT平台
乐鑫科技26.8-3040%-45%Wi-Fi 6/7芯片、物联网生态
  • 灿芯差异化：聚焦高壁垒的车规与AI算力领域，IP复用率提升至65%（行业平均50%），但规模效应弱于龙头。

2. 估值对比：技术溢价未充分体现

  • PS估值法：灿芯2026年预期营收10亿元，当前市值91亿元（PS 9.1倍），低于芯原股份（12倍）、乐鑫科技（15倍），反映市场对亏损的担忧。
  • PB估值法：灿芯PB 9.49倍，低于行业均值15倍，但需警惕技术落地不及预期风险。

五、风险预警：技术、客户与竞争三重挑战

  1. 技术迭代风险：28Gbps SerDes IP若2026年未通过车规认证，可能错失车载高速传输市场窗口期。
  2. 客户集中度风险：2025H1前五大客户占比68%，若主要客户（如系统厂商）订单波动，收入稳定性受冲击。
  3. 竞争加剧风险：芯原股份、国芯科技等加速布局车规IP领域，可能挤压灿芯市场份额。

六、投资建议：技术驱动下的阶段性机会

  1. 买入时点：
    • 催化事件：2025Q4车规MCU平台通过AEC-Q100认证、28Gbps SerDes IP获头部客户订单。
    • 财务信号：2026年一季度量产业务毛利率回升至20%以上，经营性现金流转正。
  2. 目标价测算：
    • 乐观情景（2026年营收12亿元，PS 4倍）：目标价120元。
    • 中性情景（2026年营收10亿元，PS 3.5倍）：目标价95元。
  3. 风险提示：若2026年研发投入未转化为收入，或车规产品认证失败，股价可能回落至70元以下。

结语：灿芯股份正处于从定制服务商向技术平台商转型的关键期，车规芯片与高速接口IP的量产进度将决定其估值天花板。短期业绩波动不改长期技术壁垒构建逻辑，建议风险偏好较高的投资者关注技术落地节点，分批布局。

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