健之佳（605266）

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健之佳（605266）股票价值分析及投资建议报告

一、公司基本面分析

  1. 业务概况健之佳是国内领先的连锁药店企业，业务涵盖中西成药、保健食品、医疗器械、个人护理品等健康产品零售，同时布局便利店、中医馆、体检中心等多元化业态，形成 “药店 + 健康服务” 的生态闭环。截至 2025 年 6 月 30 日，公司拥有门店 5,464 家，覆盖云南、河北、重庆等多个省市，其中医保资质门店占比 96.83%。
  2. 财务表现
    • 营收与利润：2025 年上半年营收 44.57 亿元（同比 – 0.64%），归母净利润 7,237.82 万元（同比 + 15.11%），扣非净利润 6,514.79 万元（同比 – 0.82%）。单季度来看，Q2 净利润同比激增 265.85%，主因去年同期低基数及控费增效成果显现。
    • 盈利能力：毛利率 35.69%（同比 – 0.54%），净利率 1.63%（同比 + 19.81%）。非药业务（保健食品、个人护理品等）毛利率较高，2025 年上半年非药营收占比提升至 40%，部分对冲了处方药收入下滑的影响。
    • 现金流与负债：经营活动现金流净额 5.51 亿元（同比 + 88.85%），主要因库存调整和控费；但有息负债增至 37.88 亿元，有息资产负债率达 38.33%，货币资金 / 流动负债仅 22.03%，短期偿债压力需关注。
    • 资产质量：应收账款 5.7 亿元（同比 + 25.69%），应收账款 / 利润比例高达 444.6%，回款风险较高；存货同比下降 19.15%，周转率提升，显示品类调整成效。
  3. 核心竞争力
    • 多元化业态协同：通过 “药店 + 便利店 + 健康服务” 模式，满足消费者一站式健康需求，增强客户粘性。例如，中医馆和体检中心提升专业服务能力，便利店补充日常消费场景。
    • 区域深耕与全国化布局：云南市场收入占比 56.81%，毛利率达 40.14%，为核心利润来源；同时通过并购拓展华北、西南市场，提升全国影响力。
    • 非药业务差异化：强化保健食品、医美产品等高毛利品类，2025 年上半年个人护理品毛利率同比提升 11.42%，非药收入占比持续扩大。

二、行业分析

  1. 行业趋势
    • 政策驱动集中度提升：医药改革（如医保控费、处方外流）推动行业整合，大型连锁药店凭借合规性和供应链优势受益。2024 年国内药店零售市场规模增速放缓，但连锁化率仍在提升。
    • 健康消费升级：人口老龄化加速，慢病管理、预防保健等需求增长，药店从单纯售药向健康管理转型成为趋势。
    • 线上线下融合：O2O 业务占比提升，2025 年上半年健之佳线上营收 13.19 亿元（占比 29.59%），但竞争加剧导致流量成本上升。
  2. 竞争格局
    • 头部企业主导：益丰药房、大参林、老百姓等全国性连锁占据主要市场份额，健之佳在区域市场（如云南）具备优势，但全国市占率仍较低。
    • 差异化竞争：健之佳通过 “健康 + 美丽” 定位（如药妆、医美产品）和专业化服务（如慢病管理）形成特色，与同行形成错位竞争。

三、估值分析

  1. 相对估值
    • PE 与 PB：截至 2025 年 9 月 30 日，健之佳 PE（TTM）为 21.96 倍，PB 为 1.22 倍，略低于行业均值（约 25 倍 PE、1.5 倍 PB），但高于区域性连锁药店（如一心堂 PE 约 18 倍）。
    • PS：PS 为 0.36 倍，低于行业均值（0.5 倍），反映市场对其营收增长的谨慎预期。
  2. 绝对估值
    • DCF 模型：假设未来五年营收增速 5%-8%，毛利率稳定在 35% 左右，贴现率取 8%，合理股价区间约 22-25 元，当前股价 20.57 元（2025 年 9 月 30 日）存在一定安全边际。

四、风险因素

  1. 政策风险
    • 医保控费、处方外流进度不及预期，可能导致医保收入持续下滑。2025 年上半年公司医保结算占比降至 40%，虽通过非药业务弥补，但政策不确定性仍存。
  2. 财务风险
    • 有息负债攀升至 37.88 亿元，短期偿债压力较大；应收账款占利润比例过高，若回款不及预期可能影响现金流。
  3. 竞争风险
    • 行业内卷加剧，线上平台（如美团买药）和区域连锁（如漱玉平民）的扩张可能挤压市场份额。
  4. 扩张风险
    • 新店培育期较长，2025 年上半年净减少门店 22 家，若扩张策略不当可能拖累业绩。

五、投资建议

  1. 短期观点
    • 股价近期波动较小，处于相对低位（PE、PB 均低于行业均值），但机构持仓变动显示部分资金撤离（如社保基金退出），短期缺乏催化剂。建议观望，待 Q3 财报（预计 10 月发布）进一步验证转型成效。
  2. 长期观点
    • 核心逻辑：老龄化与健康消费升级背景下，健之佳的 “健康 +” 转型（非药业务、专业化服务）和全国化布局具备长期增长潜力。若能有效整合并购资产、优化费用结构，有望在行业洗牌中巩固优势。
    • 操作建议：
      • 配置型投资者：可逢低布局，长期持有，关注医保政策应对成效及新业态盈利拐点。
      • 交易型投资者：等待股价突破 22 元关键阻力位或 Q3 业绩超预期信号再行介入。
  3. 关键跟踪指标
    • 非药业务收入占比及毛利率、O2O 业务增速、新店盈利周期、有息负债规模、应收账款周转率。

六、结论

健之佳作为区域性连锁药店龙头，短期面临医保政策调整和财务压力，但长期增长逻辑清晰（健康消费升级、行业集中度提升）。当前估值具备吸引力，但需警惕转型不及预期和债务风险。建议投资者根据风险偏好，在估值回调或业绩验证后分批配置，重点关注非药业务和现金流改善情况。

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