三棵树（603737）股票价值分析及投资建议报告

报告日期：2025年10月4日

一、公司基本面分析

1. 财务表现：盈利能力显著提升

• 2025年中报核心数据：
  • 营业收入58.16亿元，同比增长0.97%；归母净利润4.36亿元，同比增长107.53%。
  • 毛利率32.35%，同比提升12.93个百分点；净利率7.48%，同比提升107.3%。
  • 销售费用、管理费用、财务费用总计12.62亿元，占营收比21.7%，同比下降5.83个百分点。
  • 每股收益0.59元，同比增长103.45%；每股经营性现金流0.48元，同比增长700.37%。
• 关键指标解读：
  • 毛利率大幅提升反映产品附加值提高及成本控制成效，净利率翻倍增长显示盈利能力质变。
  • 现金流大幅改善，表明公司经营质量提升，抗风险能力增强。

2. 业务结构：多元化布局深化

• 核心业务板块：
  • 建筑涂料：工程墙面漆收入占比30.87%，家装墙面漆占比27.07%，工程领域通过“真石漆”“恒彩石”等爆款产品巩固行业第一地位，家装领域依托“马上住”服务模式拓展高能级城市。
  • 防水材料：收入占比7.91%，通过并购广州大禹等企业完善“涂保防”一体化布局。
  • 基辅材与胶粘剂：收入占比29.79%，增速达52.79%，渠道复用逻辑验证，成为第二增长曲线。
  • 工业涂料：2024年加速布局汽车、船舶、风电等领域，2025年与万华化学等客户战略合作，秀屿工厂规划10.5万吨产能，打破外资垄断意图明显。
• 业务亮点：
  • C端（零售）与B端（工程）渠道结构优化，小B端及非房市场占比提升，降低地产下行风险。
  • 工业涂料业务从2020年启动至今，已形成新能源汽车、光伏、风电等赛道的产品矩阵，2025年产能扩张至14.4万吨/年。

3. 行业地位：民族涂料龙头崛起

• 市场份额：2025年建筑涂料CR5达34%，三棵树工程涂料收入连续两年行业第一，零售领域通过“美丽乡村”仿石漆业务巩固下沉市场。
• 全球竞争力：2025年跻身全球涂料上市公司市值30强，品牌价值7.9亿美元，连续三年入选“全球涂料品牌价值10强”。
• 行业整合：在地产下行周期中，中小涂料企业破产潮加速，三棵树通过并购（如大禹防漏、富达新材）和自建产能（安徽、秀屿工厂）扩大份额。

二、市场表现与估值分析

1. 股价与市值表现

• 近期走势：2025年8月20日至9月30日，股价从46.27元波动至47.88元，区间涨幅3.7%，总市值353.27亿元，位居装修建材行业第二。
• 历史波动：2025年初受地产行业影响市值缩水，后因经营改善及工业涂料布局估值修复，年内涨幅11.9%。

2. 估值水平

• 市盈率（TTM）：63.34倍，高于行业平均水平，反映市场对其成长性的预期。
• 市净率：12.01倍，处于历史高位，需关注资产质量及盈利能力持续性。
• 机构持仓：前十大机构持股比例11.78%，景顺长城基金等明星机构加仓，显示长期配置价值。

三、核心投资逻辑

1. 成长驱动因素

• 渠道优化：C端通过“艺术漆+社区店”模式提升品牌溢价，B端收缩大地产客户、拓展小B端及政府公建项目，降低坏账风险。
• 品类扩张：基辅材、胶粘剂等高增速品类（过去5年复合增速超40%）贡献增量，工业涂料打开长期空间。
• 政策红利：住建部推动“好房子”标准，提升涂料建材安全性、品质化要求，三棵树作为头部企业优先受益。

2. 风险点

• 应收账款风险：应收账款/利润比达1077.75%，需关注下游客户回款能力。
• 债务压力：有息资产负债率28.19%，货币资金/流动负债比25.39%，流动性管理需持续优化。
• 行业竞争：外资品牌在工业涂料领域仍占主导，高端市场突破需时间验证。

四、投资建议

1. 长期投资价值

• 目标价与评级：国金证券给予2025年35倍PE，对应目标价56.67元，较当前股价有18.4%上行空间，首次覆盖给予“买入”评级。
• 核心逻辑：公司从高增长阶段转向高质量增长，毛利率修复及销售费用率下降将推动利润率稳定提升，工业涂料业务有望成为第二增长极。

2. 操作建议

• 买入时机：若2025年三季度季报（10月18日披露）延续中报增长趋势，可逢低布局。
• 仓位控制：建议占总投资组合的5%-8%，作为消费升级+制造业升级主题的配置标的。
• 止损策略：若股价跌破45元（支撑位），需警惕技术面破位风险。

五、风险提示

• 地产行业复苏不及预期导致B端需求下滑；
• 工业涂料客户拓展及产能释放进度滞后；
• 原材料价格波动侵蚀毛利率。

（注：本报告基于公开信息整理，不构成投资建议。投资者应结合自身风险承受能力及市场变化独立决策。）